Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de vraag of je met actief beleggen de markt kunt verslaan. “Als particuliere belegger niet. Maar als pensioenfonds bevind je je in een fundamenteel andere positie.”
Geef een geblinddoekte aap wat dartpijltjes, laat hem een behoorlijk aantal worpen doen op de beurspagina van de krant, en er ontstaat een aandelenportefeuille die even goed rendeert als een professioneel samengestelde portefeuille. Met die bewering heeft Princeton professor Burton Malkiel in 1973 willen zeggen dat aandelenkoersen een willekeurig en onvoorspelbaar verloop laten zien. Met andere woorden, afwijken van de aandelenindex door in specifieke aandelen uit die index te beleggen – een actieve beleggingsstrategie dus – levert geen extra rendement op zonder extra risico. En heeft dus geen zin.
Snijdt deze claim hout? Ja, zegt Knaap, voor de particuliere belegger waarschijnlijk wel. Betekent dit dat een pensioenfonds zijn hele vermogen ook beter in de index kan beleggen? Nee, zegt de econoom, want een pensioenfonds bevindt zich in een fundamenteel andere positie. Onder andere omdat het beleggingsmogelijkheden heeft waarvoor schaalgrootte, professionele kennis en zitvlees nodig is. Dit soort beleggingen, waartoe een particuliere belegger geen toegang heeft, vormen voor pensioenfondsen een bron van extra rendement.
Enige slimme belegger
Knaap: “Malkiel had gelijk, in die zin dat het zogeheten stock picking voor een particulier geen zin heeft. Je bent namelijk niet de enige slimme belegger die een onderneming analyseert en op basis daarvan het koersverloop van dat aandeel probeert te voorspellen. Informatie is meestal wel in de prijzen verwerkt – de koersen weerspiegelen de verwachtingen. Met die aanname is het niet mogelijk om als particuliere belegger de markt te verslaan met actief beleggen. In dat geval kun je beter beleggen in de hele aandelenindex. En dat kan tegenwoordig met goedkope index-trackers.”
Er is echter een wereld van verschil tussen beleggen in aandelen als particulier en als pensioenuitvoerder, die voor zijn klanten een totaal vermogen van 620 miljard euro beheert. Ten eerste omdat een pensioenfonds zijn beleggingen moet afstemmen op de
(betalings-)verplichtingen aan deelnemers, een proces dat asset-liability management wordt genoemd.
“Als je de spreekwoordelijke aap laat beleggen in aandelen, is de keuze om alleen in aandelen te beleggen al gemaakt. Maar wíl je überhaupt in aandelen beleggen, en zo ja voor hoeveel? Twee derde van onze beleggingsportefeuille bestaat uit andere beleggingscategorieën. Bijvoorbeeld obligaties, onroerend goed, grondstoffen, infrastructuur en leningen aan bedrijven. Als pensioenfonds moet je bepalen in wélke categorieën je wilt beleggen, en in welke verhoudingen. Op zo’n manier dat je aan elke deelnemer op het juiste moment het juiste pensioenbedrag kunt uitkeren. Dat vereist veel analyse, want het is best complex en er is niet één juiste methode.”
Geen lijstjes
Een pensioenfonds verschilt óók van een particuliere aandelenbelegger omdat het een betere informatiepositie heeft, en omdat deelnemers meer verwachten van hun fonds dan alleen een marktconform rendement.
Knaap: “We spreken de bedrijven waarin we beleggen aan op duurzaamheid en goed ondernemingsbestuur – onder andere door te stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en eventuele misstanden aan de kaak te stellen. Zo kennen we bedrijven als aandeelhouder, gesprekspartner, en ook nog vanuit de schuldmarkt. En datzelfde geldt voor hun concurrenten. Ten opzichte van de particuliere belegger beschik je daardoor vaak over betere informatie en kun je betere analyses uitvoeren. Dat brengt uiteraard ook kosten met zich mee, maar op die manier denken we de benchmark – de index – te verslaan. En als je het over een langere periode bekijkt, doen onze aandelen- en bedrijfsobligatiebeleggers dat ook, met een ruime marge.”
De derde, misschien wel meest fundamentele reden waarom je APG niet kunt vergelijken met een particuliere belegger: een belegger van deze omvang kan beleggen in assets die voor de particulier geen optie zijn. Knaap: “In beleggingsklassen als infrastructuur en leningen aan bedrijven kun je alleen beleggen als je daarvoor genoeg vermogen hebt. Naast schaalgrootte moet je ook de vereiste kennis hebben om erin te kunnen investeren. Voor bepaalde assets, in China bijvoorbeeld, moet je flink wat lokale kennis hebben. Van dat soort beleggingen zijn geen lijstjes om uit te kiezen, zoals bij een aandelenbeurs. Je moet er echt naar op zoek. Ons belang in de joint venture met KPN voor de uitrol van glasvezel, is pas een asset op het moment dat we die joint venture samen met KPN hebben opgericht. Maar daar gaat een heel proces aan vooraf. En daarvoor stuur je geen aap naar Rotterdam.”
Snel verkopen
Knaap vervolgt: “In dergelijke assets beleg je bovendien voor de lange termijn. Dit soort illiquide beleggingen verkoop je niet zomaar van de ene op de andere dag. Als pensioenfonds ben je bij uitstek in de positie om voor een lange periode in een bepaalde asset te beleggen. Juist in de markten waar dat geduld nodig is, zien we op dit moment de beste mogelijkheden. Als pensioenbelegger versla je de index dus ook door te investeren in de meer illiquide, minder toegankelijke markten. Liquide markten, zoals de aandelenmarkt, hebben nog steeds wel een functie, want je hebt ook behoefte aan assets die je zo nodig snel kunt verkopen. Maar voor grote pensioenfondsen is actief beleggen in illiquide assets op dit moment een belangrijke bron van rendement. En daarmee zijn hun deelnemers uiteindelijk dus beter af.”