Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de stormachtige ontwikkeling van de AEX. “De 800-puntengrens is een goed moment om je achter de oren te krabben.”
Aandelen zijn nog nooit zo duur geweest. De AEX bereikte op maandag 6 september nét niet de ‘magische’ grens van 800 punten. Is equity te prijzig geworden? Dat valt mee, zegt Knaap, want de koersen weerspiegelen de goede resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven. Bovendien zijn andere beleggingsklassen óók duur. Dus er is weinig om naar uit te wijken. Maar dat de AEX niet naar beneden kan, is te veel gezegd. “Is er een manier waarop dit uit de hand kan lopen? Ja, als spaarders weer massaal de markt verlaten. Er is best een kans dat we achteraf zeggen: deze waarderingen waren te hoog.”
Ongeschonden
Die 800-puntengrens is een goed moment om te markeren waar we staan en ons achter de oren te krabben, volgens Knaap. “Voor APG als belegger is de AEX niet zo heel relevant. We beleggen wereldwijd, dus we richten ons op de MSCI World Index. Maar de AEX is dit jaar met 27 procent gestegen en daarmee heeft hij het beter gedaan dan bijvoorbeeld de S&P500 en veel beter dan de MSCI Europe. Waarom? Omdat het met de Nederlandse economie best goed gaat – we zijn de pandemie redelijk ongeschonden doorgekomen. Daar komt bij dat technologiebedrijven veel gewicht in de schaal van de AEX leggen: ASML, ASMI, Adyen. Die bedrijven hebben het heel goed gedaan dit jaar. In die zin is de ontwikkeling van de AEX gewoon een weerspiegeling van de positieve Nederlandse bedrijfsresultaten.”
Toch is dat niet het hele verhaal. Want ook als je die mooie bedrijfsresultaten in beschouwing neemt, zijn de koers-winstverhoudingen – de aandelenkoers gedeeld door de winst per aandeel – van de AEX-bedrijven hoog. Zo’n hoge koers-winstverhouding kan twee dingen betekenen: het aandeel is overgewaardeerd, óf beleggers verwachten een grote winststijging. Van dat laatste lijkt geen sprake te zijn. Overgewaardeerd dus? Knaap: “Ik snap dat het goed gaat met de AEX-bedrijven, maar de huidige waarderingen zijn wel érg fors. Dat maakt toekomstige rendementsverwachtingen voor aandelen laag. Om te bepalen of een aandeel duur of goedkoop is, gebruik je als belegger in eerste instantie de koers-winstverhouding. Maar daarnaast speelt natuurlijk gewoon de kwestie van vraag en aanbod.”
Hard bewijs
En die vraag is duidelijk toegenomen, terwijl dat niet geldt voor het aanbod van aandelen. Volgens Knaap heeft dat te maken met een flinke toevloed van geld op de aandelenmarkten. “Centrale banken maken geen haast met het verkrappen van de geldhoeveelheid en tijdens de coronacrisis is door de steunmaatregelen het inkomen van veel mensen niet gedaald. Tegelijkertijd namen de mogelijkheden om geld uit te geven – vakantie, uit eten – af. Dat heeft geleid tot enorme spaaroverschotten. Sparen levert momenteel niks op, dus de aanname is dat veel van dat geld op aandelenmarkten is terechtgekomen. Hard bewijs heb ik er niet voor. Maar er is wel anekdotisch bewijs, bijvoorbeeld de problemen die veel mensen hadden om een beleggingsrekening te openen. Normaliter wordt een sterk stijgende vraag – en dus sterk stijgende prijzen – beantwoord met een aandelenaanbod door andere beleggers. Toch is dat nu maar gedeeltelijk het geval. Wat dat betreft was de recente paper van Ralph Koijen en Xavier Gabaix een eyeopener voor me. Zij betogen dat elke euro die nu naar de aandelenmarkt stroomt, de totale marktwaarde met 3 tot 8 euro doet stijgen. Een betrekkelijk kleine stijging van de vraag leidt dus tot een grote prijsstijging. De oorzaak van die buitenproportionele reactie is volgens Koijen en Gabaix dat grote institutionele beleggers – pensioenfondsen, verzekeraars, indexfondsen – tegenwoordig de markt domineren. Zij hebben een strategisch beleggingsplan uit te voeren, met vaste allocaties naar aandelen. Er moet een behoorlijke verschuiving in de prijs plaatsvinden, willen ze afstand doen van die stukken. Zo kan een kleine stijging van de vraag leiden tot een forse prijsstijging. Betrekkelijk kleine beleggers kunnen op die manier een relatief grote invloed op de aandelenmarkt hebben.”
En die relatief grote invloed is meteen het risico van de huidige situatie. Knaap: "Als dit model klopt, en de spaarders weer uit de aandelenmarkt willen, kan de markt weer net zo hard naar beneden bewegen – zonder dat het met de bedrijven slechter gaat. En dat geldt dus ook voor de AEX.”