Lopen Nederlandse pensioenfondsen hetzelfde risico als de Britse fondsen?

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Head of Treasury & Trading Jan Mark van Mill, over de recente problemen bij pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk als gevolg van de sterk oplopende rente – en de kans dat de Nederlandse pensioensector in eenzelfde scenario terechtkomt.

Voor de aanleiding van de penibele situatie van Britse pensioenfondsen moeten we terug naar 23 september 2022. Op die vrijdag maakte de regering-Truss in het Verenigd Koninkrijk haar begrotingsplannen bekend. Net als andere Europese landen reserveerde de Britse regering daarin flink wat geld om burgers te compenseren voor de fors gestegen gasprijzen. Premier Liz Truss wilde echter óók forse belastingverlagingen doorvoeren. Aangezien er geen geld is voor beide zou het VK het tekort moeten lenen, in dit geval bij buitenlandse beleggers. En daar reageerden financiële markten behoorlijk afwijzend op.

‘Margin call’
Van Mill: “De financiële markten zagen die ongekende belastingverlagingen niet zitten, waardoor de rente omhoog schoot. En dat was het punt waarop de problemen voor pensioenfondsen in het VK ontstonden. Deze fondsen dekken een groot deel van hun renterisico namelijk af via swaps, oftewel renteruilcontracten. Wanneer de rente snel stijgt, moet een pensioenfonds onderpand storten bij de partij waarmee ze het renteruilcontract hebben afgesloten. In dat geval is er sprake van een zogeheten margin call.  In het VK was die rentebeweging zó groot en heftig, dat pensioenfondsen niet genoeg geld in huis hadden om op tijd aan die verplichtingen te voldoen.”

Om aan dat geld te komen, verkochten deze fondsen massaal Britse staatsobligaties, waardoor de rente nog meer omhoog werd gestuwd. Daardoor moesten ze nóg meer onderpand storten, weer nieuwe bezittingen verkopen en zo ontstond er een vicieuze cirkel. Om die te doorbreken en financiële markten tot rust te brengen, kocht de Britse centrale bank noodgedwongen grootschalig staatsobligaties op. Hoe groot is de kans dat zo’n scenario zich bij Nederlandse pensioenfondsen voltrekt?

Rijk genoeg
Van Mill: “Ook Nederlandse pensioenfondsen dekken hun renterisico af via swaps en ook zij moeten onderpand storten. Maar grosso modo is die rentebeweging bij ons – in het eurogebied –  gelukkig niet zo groot en heftig geweest als in het VK. De vraag is dan ook: wat is er bij de Britse fondsen precies fout gegaan, waardoor dit kon gebeuren? Hun solvabiliteit is niet het probleem; ze zijn rijk genoeg om dat onderpand te kunnen betalen. Maar ze hebben geen onbeperkte toegang tot liquiditeit. Je kunt wel een heel mooi huis met veel overwaarde hebben, maar je kunt er geen auto van kopen. Het probleem is dus een mismatch tussen solvabiliteit en liquiditeit. Wat waarschijnlijk een rol heeft gespeeld in het VK, is dat pensioenfondsen niet op tijd de beschikking hadden over het juiste onderpand om aan die margin calls te kunnen voldoen.”

Ook het geconsolideerde karakter van de Nederlandse pensioenfondssector maakt een scenario zoals in het VK – waar sprake is van heel veel kleine fondsen – minder waarschijnlijk, zegt Van Mill.

“Nederlandse pensioenfondsen, die gemiddeld groter zijn dan Britse fondsen, dekken doorgaans een kleiner deel van het renterisico af, waardoor ze minder kwetsbaar zijn voor een forse rentestijging in korte tijd. Bovendien beleggen grote fondsen relatief weinig via externe managers, waardoor ze sneller bezittingen kunnen verkopen om aan eventuele onderpandverplichtingen te kunnen voldoen.”

Stresstest
APG heeft voor de pensioenfondsen waarvoor het werkt, in ieder geval geen obligaties hoeven verkopen om aan onderpandverplichtingen te voldoen. Maar het neemt wel maatregelen om de kans op een dergelijk gebrek aan liquiditeit zoveel mogelijk uit te sluiten.

Van Mill: “Minimaal één keer per maand voeren we stresstesten uit, waarin we bekijken of we bij bepaalde rentescenario’s voldoende onderpand kunnen genereren om aan onze liquiditeitsverplichtingen te voldoen. Wat in het VK gebeurde is weer een nieuw scenario, daarom passen we de stresstesten hierop aan.”

Dat Nederlandse pensioenfondsen in zo’n scenario terechtkomen is dus minder waarschijnlijk dan in het VK, maar zeker niet onmogelijk?

Extreme omstandigheden
“Inderdaad. En om de kans dat het toch gebeurt te verkleinen, wijzen we de Europese Centrale Bank al tien jaar op de mogelijkheid van de omstandigheden zoals we die nu in Engeland hebben gezien. Pensioenfondsen die snel liquide middelen nodig hebben om onderpand te kunnen storten, kunnen daarvoor nu bij banken terecht, op de zogeheten repomarkt. Tegen een bepaald rentetarief lenen ze dan cash, met obligaties als onderpand. Maar pensioenfondsen hebben geen 100 procent garantie dat deze markt onder alle omstandigheden – ook de extreme – functioneert. Ze blijven afhankelijk van de bereidheid van banken om obligaties als onderpand te accepteren. We zouden daarom graag zien dat de ECB zich, net als de Amerikaanse Fed en de Bank of Canada, inzet om de betrouwbaarheid van repomarkten te waarborgen.”