Financiële markten

Twitter en Telegram introduceerden al een abonnementsmodel voor hun diensten, nu doet Meta hetzelfde voor Facebook en Instagram. Gaat dat werken? In het begin is dat moeilijk, zegt APG’s hoofdeconoom Thijs Knaap tijdens het wekelijkse Beleggerspanel van BNR nieuwsradio. “Maar als ik nu naar het kastje bij mijn televisie kijk, zitten daar wel drie betaalde streamingdiensten op.”

Zoals gebruikelijk begon het Beleggerspanel – waar naast Knaap ook Martine Hafkamp van Fintessa vermogensbeheer aan deelnam – met de transactie van de week. Wat Knaap betreft was dat de investering die APG onlangs voor pensioenfondsklant ABP deed in Triple Solar.

Knaap: “Dit bedrijf produceert zogeheten PVT-panelen. Deze genereren niet alleen elektriciteit via de zon, ze gebruiken ook nog eens de warmte van de zon om het huis en water te verwarmen. Daarmee zijn ze efficiënter dan gewone zonnepanelen. Bovendien is er geen buitenunit nodig, waardoor er ook geen geluidsoverlast kan optreden, zoals bij een lucht/water-warmtepomp wel het geval kan zijn.” APG deed de belegging via het ABP Nederlands Energietransitiefonds (ANET). ANET is opgericht voor beleggingen in relatief kleine projecten en bedrijven die zich richten op (technologische) oplossingen voor de energietransitie.

Sport 7
Ook de stap van Meta om voor bepaalde functionaliteiten op Facebook en Instagram abonnementsgeld in rekening te brengen, kwam op tafel tijdens het panel. Het big tech bedrijf start hiermee in Australië en Nieuw-Zeeland. Hoe kansrijk is die strategie?

Knaap: “Deze stap doet me denken aan John de Mol, die in 1996 met Sport 7 (Nederlandse commerciële televisiezender voor het uitzenden van voetbal, red.) ook heeft geprobeerd om iets dat tot dusver gratis was, betaald te maken. We weten allemaal hoe dat is afgelopen. Maar als ik nu naar het kastje bij mijn televisie kijk, zitten daar wel drie betaalde streamingdiensten op. Wat Facebook en Instagram betreft is mijn inschatting dus dat het in het begin heel moeilijk is om gebruikers zover te krijgen om te gaan betalen voor bepaalde functionaliteiten. Het kán werken, maar daar is wel een lange adem voor nodig.”

Privacy
Wat de kans op succes bij Facebook en Instagram volgens Knaap kan vergroten, is dat een betaalde vorm de gebruiker mogelijk een betere positie op het gebied van privacy geeft. Voor een account op deze socials betaalt de gebruiker nu immers met zijn of haar data.   

Gevraagd naar mogelijke beweegredenen van Meta om op zoek te gaan naar nieuwe verdienmodellen, zegt Knaap: “De big tech sector is voortdurend in beweging. Facebook is een tijdje koning van het internet geweest, maar dat kan op een gegeven moment voorbij zijn. Ik denk dat Meta het ijzer smeedt nu het heet is. Als belegger hebben we altijd gedacht dat als een bedrijf als Facebook eenmaal marktleider is, met zo’n gigantisch gebruikersbestand niet meer van zijn plaats te krijgen is. Bij Twitter heeft het nieuwe ‘vinkjessysteem’ ook niet tot een massaal weglopen van gebruikers geleid. Je gaat niet snel weg bij Facebook, omdat je vrienden daar ook allemaal zitten. Maar als het 12 euro per maand gaat kosten, wordt het toch wel iets waarover ik ga nadenken.”

Absolute schok
Na big tech was het de beurt aan de auto-industrie om besproken te worden. Op de beurs hebben autofabrikanten het bovengemiddeld goed gedaan. Dat is ook niet zo vreemd, zegt Knaap.

“Dit zijn uitermate cyclische aandelen. Als de beurs het goed doet, doen autobedrijven het extra goed – en extra slecht in slechte beurstijden. Toch hebben autofabrikanten het op de beurs nóg beter gedaan dan je op basis van het cyclische karakter zou verwachten. En dat komt door twee specifieke ontwikkelingen in de industrie. Het effect van de absolute schok tijdens corona, toen onderdelen en chips niet meer geleverd konden worden en tweedehands auto’s opeens veel meer waard werden, is nu voorbij. Daardoor kunnen de verkopen weer opveren. Ook de  ontwikkeling en verkoop van elektrische auto’s is een factor van invloed. De grote vraag die daarbij speelt, is welk bedrijf beter af is: een volledig nieuwe autofabrikant, of een grote producent met bijbehorende schaalvoordelen, zoals Volkswagen?”

Bescherming
Een voorbeeld van een sector die juist niet afhankelijk is van de conjunctuur, is de biomedische sector. Een voorbeeld van zo’n bedrijf is Galapagos, waarvan het belangrijkste medicijn onlangs niet bleek te werken tegen de ziekte van Crohn – met als gevolg een flinke koersdaling van het aandeel.

Knaap: “In het laatste kwartaal hebben vooral bedrijven die direct leveren aan de consument, het goed gedaan – bijvoorbeeld supermarkten en frisdrankproducenten. Maar de kennis die je als belegger hebt om dit soort bedrijven te beoordelen, kun je niet toepassen op bedrijven die biomedisch onderzoek doen. Hoe die bedrijven het doen, is afhankelijk is van hoe de testen in de labs gaan en dat heeft helemaal niks met economie te maken. Het is op zich wél fijn om een aantal van dergelijke bedrijven in portefeuille te hebben, omdat je dan bescherming hebt op het moment dat het met de economie wat minder gaat. Maar momenteel gaat het economisch best wel goed, dus is het misschien beter om als belegger blootstelling te zoeken aan sectoren die daarvan profiteren.”

De hele uitzending beluister je hier.

Stel er komt oorlog, of er is een orkaan onderweg. Wat moet je dan als belegger? Weg uit risicovolle aandelen en vluchten in veilige staatsobligaties? Je vastgoedbeleggingen verkopen voordat de bommen op de flatgebouwen vallen, of de woeste winden de daken wegblazen? Op het antwoord kom ik straks.

Waarom begin ik over dit soort ellende? Dat heeft te maken met klimaatverandering. Daar moet je als belegger iets mee. Klimaatverandering – en het beleid om het te beperken – is een zeer bepalende factor in de economische omgeving. Klimaatrisico’s moeten dus een rol spelen in de belangrijkste beleggingsbeslissing die je neemt: hoe verdeel ik mijn portefeuille over verschillende categorieën als obligaties, aandelen, vastgoed en grondstoffen? Het probleem is alleen: klimaatverandering is nieuw. Dino’s hebben de huidige hoge concentratie van koolstofdioxide in de atmosfeer meegemaakt, de mensheid nog niet. Ook de snelle toename van broeikasgassen is uniek.

We hebben als belegger dus geen enkel houvast. Er bestaat geen historie met keurige verbanden tussen bijvoorbeeld temperatuurstijging en de rendementen van verschillende beleggingen. En probeer maar eens te modelleren hoe een opwarmende aarde de relaties tussen landen beïnvloedt, of migratiestromen en ziektes.

Wat we wél weten, is dat klimaatverandering gepaard gaat met risico’s. Die kunnen fysiek zijn, denk aan overstromingen, droogte en misoogsten. Vooral een ramp voor burgers, maar ook voor beleggingen. Daarnaast heb je transitierisico’s. Die term vangt verliezen die te maken hebben met bijvoorbeeld nieuwe technologie of een verandering van de regels. Denk aan een verbod op je product, waardoor je fabriek zijn waarde verliest.

Terug naar oorlogen en rampen. Die bieden aanknopingspunten, omdat bij klimaatverandering vergelijkbare risico’s optreden. Ook hier is namelijk sprake van fysieke vernietiging. En ook oorlogen en rampen veroorzaken transitierisico’s door een ommezwaai in regels of beleid. Zo raakte na Fukushima kernenergie in Japan en Duitsland uit de gratie, maar is het sinds de inval in Oekraïne weer bespreekbaar.

Natuurlijk beweert niemand dat oorlogen en natuurrampen de perfecte analogie vormen voor klimaatrisico’s. Maar waar modelleren geen optie is, kan dit toch iets zeggen over de impact op relatieve rendementen. Uiteraard zijn beleggers uiteindelijk geïnteresseerd in absoluut rendement. Maar voor de verdeling over je beleggingscategorieën wil je vooral weten welke categorieën het relatief goed doen onder bepaalde omstandigheden, zoals bij de risico’s die ontstaan door klimaatverandering en -beleid.

En waar kom je dan op uit? Dat hebben we bij APG uitgezocht*. Bij rampen blijken aandelen en vastgoed veel beter te renderen dan staatsobligaties. Ook tijdens oorlogen loonde het om juist beleggingen met een hoger risicoprofiel als aandelen, vastgoed en grondstoffen in de portefeuille te hebben. Het druist tegen de intuïtie in dat juist in risicovolle tijden risicovolle beleggingen het goed doen, waar staatsobligaties traditioneel worden gezien als een veilige vluchtheuvel.

Wat zit daarachter? Bij kleine schokken bieden obligaties zekerheid, maar als er echt grote problemen spelen, draaien uiteindelijk toch overheden op voor de risico’s. Het is dus nog maar de vraag of staatsobligaties nou echt een ideale schuilplaats zijn als het serieus slecht weer wordt.

Charles Kalshoven is macro-econoom bij APG

* Deze column geeft een korte inkijk in recent onderzoek van APG. De liefhebber kan het artikel lezen in het VBA-journaal

Kun je een financieel product een kleur geven? Dat kan, want dat is precies wat gebeurt op basis van de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR). Het voornaamste doel van deze EU-regelgeving is om ‘greenwashing’ door financiële instellingen tegen te gaan. Mirte Bronsdijk (Senior Responsible Investment & Governance Manager) legt uit wat de regelgeving voor APG betekent.  

Het woord disclosure (openbaarmaking) geeft al aan waarvoor deze regelgeving is bedoeld. Financiële marktpartijen dienen informatie openbaar te maken waaruit blijkt hoe duurzaam hun financiële producten zijn. “De SFDR schrijft voor dat alle financiële producten die we aanbieden, moeten worden geclassificeerd”, zegt Mirte. “Er zijn drie smaken: de grijze of artikel 6-producten, de lichtgroene of artikel 8-producten en de donkergroene of artikel 9-producten. Dat zijn de drie gradaties van duurzaamheid, van grijs (niet duurzaam) tot donkergroen (100 procent duurzaam). Er zijn natuurlijk best veel marktpartijen die spreken over hun ‘duurzame beleggingen’. Op basis van de SFDR is het niet meer toegestaan om over duurzame beleggingen te spreken als ze niet onder de strenge definitie van duurzame investeringen vallen. Anders maak je je mogelijk schuldig aan greenwashing.”

Wat betekent dit voor APG en zijn pensioenfondsklanten?
“Wij hebben de afgelopen tijd al onze financiële producten langs de SFDR-meetlat gelegd. Dan gaat het om de beleggingspools waarin onze klanten participeren en de beleggingsmandaten waarin ze individueel beleggen. Op 10 maart 2021 waren financiële marktdeelnemers, waaronder APG en onze klanten, voor het eerst verplicht om op basis van de SFDR informatie over de duurzaamheid van hun financiële producten op hun websites te plaatsen.”

De SFDR bestaat dus al een tijdje. Wat is dan precies nieuw vanaf 1 januari?
“De nadere uitwerking van de SFDR, de zogenaamde ‘level 2’-regelgeving, was op 10 maart 2021 nog niet definitief. Alles wat we op 10 maart 2021 op onze website hebben geplaatst, deden we dus op basis van ‘level 1’-regelgeving en de kennis van toen. Tussen toen en nu is er vanuit de Europese Commissie (EC) en ook door onze toezichthouder, de Autoriteit Financiële Markten (AFM), meer duidelijkheid gekomen en medio 2022 is ‘level 2’ vastgesteld. Die is met ingang van 1 januari 2023 van toepassing, en daaronder moeten we aan gedetailleerdere eisen voldoen dan onder ‘level 1’.”

Wat is er op 1 januari veranderd aan de SFDR-informatie op apg.nl?
“We hebben de afgelopen tijd gewerkt aan een aparte Asset Management-omgeving op onze website, waar de informatie over de SFDR een eigen plaats heeft gekregen. Uit de regelgeving volgt namelijk onder meer dat we de duurzaamheidsgegevens over onze financiële producten op een toegankelijke, leesbare en navigeerbare manier op onze website moeten presenteren.”

Naast het voorkomen van greenwashing moet de SFDR er ook toe leiden dat het vergelijken van duurzame financiële producten makkelijker wordt. APG heeft echter geen particuliere klanten. Voor wie is die informatie dan bedoeld?
“SFDR geldt zowel voor ons als onze pensioenfondsklanten. Voor APG is dit de eerste keer dat we per financieel product zoveel informatie op onze site plaatsen. Een van de voornaamste doelen van de SFDR is om greenwashing te voorkomen. Voorheen ging elke vermogensbeheerder anders om met het presenteren van producten als ‘duurzaam’, ‘groen’, ‘verantwoord’ enzovoorts. De SFDR definieert wat een duurzame belegging is. Het is aan marktdeelnemers om nadere invulling te geven aan elementen van deze definitie, waardoor je nog steeds verschillende interpretaties krijgt.  Ik weet daarom niet of het vergelijken van duurzame financiële producten vanaf 1 januari makkelijker is geworden.”

Hoe zijn de producten van APG geclassificeerd?
“APG heeft alle beleggingspools onder grijs of lichtgroen ingedeeld. Lichtgroen, waar de meerderheid van onze beleggingspools onder valt, wil zeggen dat een belegging milieu- en sociale kenmerken promoot. Donkergroene producten bevatten uitsluitend duurzame beleggingen zoals gedefinieerd door de SFDR, en lichtgroene producten kunnen duurzame beleggingen bevatten, maar dat hoeft niet. Wij hebben vooralsnog geen belegging als duurzaam geclassificeerd, voornamelijk omdat veel van de vereiste duurzaamheidsinformatie over de beleggingen nog ontbreekt.”  

APG presenteert zich als een verantwoorde belegger. Waarom heeft het dan überhaupt nog grijze producten?

“Om een financieel product als lichtgroen te kunnen classificeren moet het milieu- en sociale kenmerken promoten, én moet het voldoen aan minimumvereisten van goed ondernemingsbestuur (good governance). Als niet aan beide voorwaarden wordt voldaan, voldoet het niet aan de vereisten van een lichtgroen product en moet het product als grijs worden geclassificeerd. Een aantal van de beleggingspools van APG voldoet niet aan een of beide van deze voorwaarden. Bijvoorbeeld omdat ten tijde van de totstandkoming ervan de voorwaarden die nu door SFDR aan een lichtgroen product worden gesteld, niet met de managers van de investeringen zijn afgesproken. Daarom zijn deze producten als grijs geclassificeerd.”

Wordt de regelgeving ook gehandhaafd?
“De AFM heeft in november 2022 onderzoeken gepubliceerd naar de naleving van SFDR-vereisten door onder andere vermogensbeheerders en pensioenfondsen. Ik verwacht dat de AFM ook de naleving van de SFDR ‘level 2’-verplichtingen zal gaan beoordelen.”  

De SFDR is Europese regelgeving. Hoe zit het met beleggingen buiten de EU?
“De regels gelden voor onze gehele portefeuille. Volgens de SFDR moeten we bijvoorbeeld voor alle onderliggende investeringen van alle financiële producten data beschikbaar maken over 18 verplichte duurzaamheidsindicatoren. En die lopen uiteen van CO2-uitstoot tot het verschil in beloning tussen mannen en vrouwen. Onze portefeuille is natuurlijk zo divers en groot, dat het een behoorlijke uitdaging is om alle benodigde gegevens over alle investeringen te verkrijgen. Want je hebt niet zomaar de gegevens boven tafel over bijvoorbeeld de gender pay gap bij een Chinees bedrijf.

Buiten Europa worden nu ook regels opgesteld. Zo is er in het Verenigd Koninkrijk al soortgelijke wetgeving in werking getreden en ook in de Verenigde Staten wordt gewerkt aan regels. Wij moeten nu in ieder geval proactief aan de bedrijven waarin we beleggen aangeven dat wij als Europese institutionele belegger verplicht zijn om informatie over duurzaamheid openbaar te maken. In die zin vormt de SFDR een stok achter de deur.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: hoofdeconoom Thijs Knaap over de vraag of de dalende energieprijs helpt om de dreigende recessie te voorkomen.

De gasprijs in Europa is de afgelopen tijd fors gedaald. Was die half december nog 135 euro per megawattuur, woensdag kwam de gasprijs uit onder de 70 euro. Sinds februari 2022 was gas niet zo goedkoop. Uitgaande van het feit dat stijgende energieprijzen een belangrijk onderdeel vormen van de huidige inflatie, is het de vraag in hoeverre de dalende energieprijzen doorwerken in een verlaging van het prijspeil. En – misschien nog wel belangrijker – of de dalende energieprijs de nakende recessie kan voorkomen. Voordat sprake is van een recessie, moet de Nederlandse economie twee opeenvolgende kwartalen van negatieve economische groei hebben gehad. Het derde kwartaal van 2022 kende een kleine krimp, en voor het vierde kwartaal lijkt dat ook zeer waarschijnlijk. Daarmee lijkt een recessie zo goed als onafwendbaar. Dat geldt overigens voor een derde van de wereldeconomie, zo waarschuwde het Internationaal Monetair Fonds (IMF) recent.  

Inflatie
Dat de dalende energieprijs ervoor zorgt dat de inflatie beperkt blijft, staat volgens Knaap buiten kijf. “De vraag is voor hoeveel en of het ook genoeg is. In november was de inflatie in de eurozone 10 procent. Daarvan kwam bijna 4 procent voor rekening van energie. Als de energieprijzen jaar op jaar zouden dalen, dan kun je bijna de helft van de inflatie wegstrepen. Het probleem is alleen dat de inflatie dan nog steeds 5 procent bedraagt.” Dat percentage wordt vooral veroorzaakt door de prijsstijging van voedingsmiddelen (3 procent), en voor de rest door die van diensten en goederen. “Als je kijkt naar de prijsstijgingen van energie en voedsel die we voor 2008 hadden, toen de inflatie nog 2 procent was (het streefpercentage dat de Europese Centrale Bank hanteert, red.), en die optelt bij de huidige inflatie voor diensten en goederen, dan kom je uit op een totaal inflatiecijfer van 4 procent. Dat betekent dat niet alleen energie en voedsel veel duurder zijn geworden, maar ook diensten en goederen. Hoe komt dat? Deels door energie, omdat je bijvoorbeeld gas nodig hebt om tulpen te telen, maar deels ook door lonen. En die zijn moeilijker te beperken dan de energieprijs.” De dalende energieprijs zorgt er kortom voor dat de inflatie wordt beperkt. Toch is de inflatie nog dusdanig hoog dat de Europese Centrale Bank (ECB) nog niet is geneigd te stoppen met haar renteverhogingen.

Met dat verkrappingsbeleid maakt de ECB het leven in de EU duurder. Het lenen van geld door bedrijven en consumenten kost namelijk meer geld bij een hogere rente. Maar de inflatie leidt ook in directe zin tot koopkrachtverlies, legt Knaap uit. “Als je 100 euro meer kwijt bent aan energie, heb je 100 euro minder te besteden in de supermarkt. Als de energieprijs daalt, kan de koopkracht zich deels herstellen. De dynamiek die ontstaat bij een recessie, waarbij consumenten minder uitgeven, bedrijven daardoor in de problemen komen en werknemers moeten ontslaan, waardoor mensen nog minder gaan uitgeven, wordt afgeremd als de energieprijzen dalen. En dat maakt wel verschil voor de zwaarte van de recessie, aangezien de prijsstijgingen het afgelopen jaar fors waren.” Knaap denkt echter dat de dalende energieprijzen niet genoeg zijn om de recessie af te wenden, omdat de energieprijs inmiddels niet meer voldoende van de inflatie verklaart.

Dynamiek
Een recessie kan een zichzelf versterkend proces vormen waarbij er dan als het ware een turbo op komt, zoals gebeurde tijdens de financiële crisis van 2008. “Die dynamiek vindt nu plaats op een heel licht niveau, maar ondanks dat we een slecht beleggingsjaar hebben gehad, gaan er geen banken failliet, staat de huizenmarkt niet op instorten en dreigt er geen ontslaggolf. Toch vormden de enorm gestegen energieprijzen van afgelopen jaar een fikse economische klap, waardoor consumenten een groter deel van hun inkomen kwijt waren aan energie. Zoiets zorgt bijna automatisch voor een recessie, omdat dat geld niet aan iets anders kan worden uitgegeven. En daarbij komt dan nog het beleid van de ECB.”

Volgens Knaap is de consensus dat het ditmaal niet zo’n erge recessie zal zijn, vooral omdat er geen sprake is van massaontslagen en saneringen. “In die zin zijn ook de dalende energieprijzen goed nieuws, maar niet goed genoeg. Het had overigens ook erger gekund. Vorig jaar hebben we in Nederland een kwart minder gas verbruikt, dat is echt heel veel. De helft daarvan kan op het conto worden geschreven van de zachte winter en het gebruik van alternatieve energiebronnen, de andere helft is het prijseffect. Bedrijven en consumenten gebruikten door de hoge gasprijs minder gas. Het is een positieve ontdekking dat we er in zijn geslaagd fors minder gas te verbruiken zonder dat het echt veel impact op ons leven heeft gehad. Voor hetzelfde geld hadden we, ondanks onze pogingen om ons energieverbruik te verminderen, toch evenveel gas verbruikt als voorheen. Dan zaten we nu in een veel slechtere uitgangssituatie.”

Historische krapte op de arbeidsmarkt, flink schommelende aandelenkoersen en een inflatie die tot in de dubbele cijfers reikt. 2022 is economisch gezien een behoorlijk bewogen jaar. Maar wat zal 2023 ons brengen? In deze reeks vertelt Charles Kalshoven, macro-econoom en senior strateeg bij APG, wat we volgend jaar kunnen verwachten van onder meer onze koopkracht, de arbeidsmarkt en de woningmarkt. Vandaag deel 4 (slot): Wat betekent 2023 voor beleggingen?

Beleggingsadvies mogen we dit niet noemen van Kalshoven. Dat moet namelijk zijn toegespitst op iemands individuele situatie en dat kan in een interview niet. Maar hij kan wél vertellen over mogelijke veranderingen in de wereld van beleggen. Zo gingen dit jaar zowel aandelen als obligaties onderuit. “In een traditionele portefeuille, die is gespreid over aandelen en obligaties, is het idee dat als het economisch slecht gaat de obligaties het goed doen.” Die vlieger ging dit jaar niet op, omdat de centrale banken de onverwachte inflatie wilden tegengaan en de rente verhoogden. “Dat is direct slecht voor de waarde van obligaties en indirect ook voor aandelen, aangezien de groeiverwachtingen afnemen.”

Recessie
Doordat de aandelenkoersen sinds begin dit jaar flink zijn gedaald, maar de bedrijfswinsten er nog steeds goed uitzien, is de waardering van aandelen nu lager. Op basis daarvan zijn de verwachte rendementen op middellange termijn verbeterd in vergelijking met vorig jaar, zegt Kalshoven. “Daarbij wil ik wel aanmerken dat 2023 het jaar is waarin veel landen met een recessie te maken krijgen, en die ontwikkeling lijkt nog niet helemaal in de aandelenprijzen te zitten.” Wellicht wordt het een ondiepe recessie met weinig impact op de winstgevendheid van bedrijven, maar het kan ook tot een zichzelf versterkend mechanisme leiden, aldus de strateeg. “Stel dat de economie en de omzet van bedrijven met 1 procent dalen – een lichte recessie – dan zakken de bedrijfswinsten veel harder dan met die ene procent. Bedrijven hebben namelijk vaste kosten, waardoor hun winsten harder dalen. Dan ziet de verhouding tussen koersen en winsten er toch weer een stuk ongunstiger uit. En een recessie brengt onzekerheid waardoor beleggers beter beloond willen worden voor risico. Anders gezegd: dan kunnen de koersen een tik krijgen. ”

Valt er iets te zeggen over het aandelenrendement in 2023? Aandelenkoersen zijn volgens Kalshoven veel te beweeglijk om uitspraken te doen over het precieze rendement binnen één kalenderjaar. Bovendien is het zaak je niet blind te staren op één jaar. “Wat de koers vandaag of morgen doet, is louter speculeren. Over langere horizonten kun je op basis van fundamentele factoren wel een bepaald rendement verwachten. Ook langetermijnbeleggen is niet zonder risico, maar wel één waarvoor je – gemiddeld genomen – wordt beloond. Je moet risico’s dus niet mijden, maar je portefeuille spreiden. Dat blijft zinvol, ook in 2023.” En dat spreiden kan op meerdere manieren. “Uit onderzoek blijkt dat slechts een paar aandelen verantwoordelijk zijn voor het grootste deel van het rendement op de beurs. Als je in een breed scala aan aandelen belegt, is de kans groot dat ook de goede aandelen daarbij zitten. Het is daarnaast niet alleen verstandig om je vermogen over meerdere aandelen te spreiden, maar ook over bijvoorbeeld obligaties en grondstoffen. Dan is je belegde vermogen beter bestand tegen verschillende economische scenario’s, zoals de hoge onverwachte inflatie van dit jaar of een recessie komend jaar.”

Spreiden over tijd
Naast het spreiden in de breedte, is het mogelijk te spreiden over tijd. Ook 2023 zal perioden kennen dat de beurskoersen stijgen en perioden dat ze dalen. Kalshoven: “Zeker als je in de opbouwfase van je portefeuille zit en je elke maand of kwartaal geld opzijzet, zul je soms aandelen kopen als ze duur zijn, en soms als ze goedkoop zijn. Maar doordat je verspreid over de tijd koopt, worden de grootste uitschieters eruitgemiddeld.” Hier speelt ook het zogeheten herbalanceren een rol, legt Kalshoven uit. “Als je belegt, is je beleggingsstrategie belangrijk. Op basis van onder andere je beleggingshorizon en risicoprofiel kies je daarin bijvoorbeeld voor een bepaald percentage aandelen, obligaties, grondstoffen en kasgeld. Die categorieën boeken verschillende rendementen, waardoor je langzaam wegdrijft van de portefeuille-indeling die je in je strategie uiteen had gezet.” Om daar weer naar terug te keren, verkoop je een deel van de categorieën die het goed hebben gedaan, en koop je bij van de categorieën die het slecht hebben gedaan. “Op lange termijn verbetert dat je risicorendementsprofiel. Het is verstandig om dat herbalanceren minimaal eenmaal per jaar te doen. De kerstvakantie is daarvoor misschien een mooie gelegenheid.” 

Spreiden hoeft niet alleen over financiële beleggingen te gaan. “Eigenlijk moet je heel breed kijken: ook je koophuis is onderdeel van je vermogen. Door die overweging in vastgoed hoef je op de aandelenmarkten niet meer uitgebreid in vastgoedfondsen te beleggen. Wat je wel kunt doen, is komend jaar investeren in bijvoorbeeld zonnepanelen of isolatiemateriaal. Daarmee druk je de energierekening. En het valt te zien als een vorm van groen beleggen.” Ook je ‘menselijk kapitaal’ – toekomstig arbeidsinkomen – valt te zien als onderdeel van je totale vermogen. Die kun je opkrikken door te investeren in je vaardigheden. “Misschien kun je die wel verbeteren door te investeren in een opleiding waarmee je je kansen op de arbeidsmarkt vergroot. Ook dat is een vorm van rendement.”

Belasting
Dan zijn er nog de fiscale wijzigingen in 2023 die beleggingen raken. “De Belastingdienst gaat er komend jaar van uit dat er op spaargeld een rendement van 0,3 procent wordt behaald en op beleggingen 6,18 procent. Over dat rendement van 6,18 procent betaal je dit jaar 31 procent belasting en volgend jaar 32 procent. Dat is best veel, en het is ook zeker iets om in overweging te nemen.” Toch moet je je volgens Kalshoven niet te veel laten leiden door dit belastingtarief. “Op lange termijn kun je ook na belasting verwachten dat je met beleggen meer rendement maakt dan met sparen. En je kunt allerlei trucs verzinnen om het bakje ‘beleggen’ optisch kleiner te maken – bijvoorbeeld door te kiezen voor meer risicovolle instrumenten als aandelenopties in plaats van aandelen – maar dat leidt waarschijnlijk alleen maar af van je strategie voor de lange termijn. Voor veel mensen zal de heffing trouwens niet van toepassing zijn, omdat je in 2023 geen belasting betaalt over de eerste 57.000 euro of – voor fiscale partners – 114.000 euro van het eigen vermogen in box 3.”

Jarenlang stonden grote beleggers in de rij om in de best renderende private equityfondsen te kunnen beleggen, maar die tijd is nu voorbij. Deze partijen hebben steeds meer moeite om kapitaal aan te trekken. Is dit het einde van private equity? Nee, zegt APG’s hoofdeconoom Thijs Knaap tijdens het wekelijkse Beleggerspanel van BNR nieuwsradio. “Deze beleggingscategorie verdwijnt niet, maar met nieuwe beleggingen in private equity zijn we nu wel terughoudend.”

Private equity – beleggingen in niet-beursgenoteerde bedrijven – is voor een pensioenfonds nog altijd een interessante toevoeging aan de totale mix in zijn beleggingsportfolio. Als APG namens zijn klanten in private equitybelangen handelt, gebeurt dit dan ook vooral om de beleggingsportefeuille te herbalanceren. Een pensioenfonds hanteert voor elke beleggingscategorie een bepaald streefgewicht/percentage van de portefeuille. Doordat de rendementen op die categorieën uiteenlopen, kan de portefeuille op termijn te zeer gaan afwijken van die verdeling.  

Niet makkelijk
Knaap: “Private equity is een illiquide beleggingscategorie, wat ten eerste betekent dat kopen en verkopen van dit soort assets lastiger is dan bij liquide, beursgenoteerde categorieën zoals aandelen of obligaties. Bovendien worden de prijzen voor private equity niet dagelijks bepaald, zoals op de financiële beurzen. Dus als liquide beleggingen flink in waarde dalen, krijgen de illiquide beleggingen opeens veel meer gewicht in de totale beleggingsportefeuille. Op een gegeven moment moet je dat bijstellen – herbalanceren – maar dat is niet altijd makkelijk omdat je dit soort beleggingen niet van de een op de andere dag verkoopt.”

Wereld draait
APG doet nu dus niet opeens grootschalig private equity van de hand, zegt Knaap. “Ik heb jarenlang gezegd dat we meer in illiquide categorieën moeten investeren, omdat de verwachte rendementen op liquide beleggingen relatief laag waren. Maar die wereld is nu wel aan het draaien, waardoor het gepast zou zijn om iets minder te beleggen in private equity en iets meer in liquide assets. In ons geval houdt het vooral in dat we terughoudend zijn om nieuwe beleggingen in private equity te doen. Deze beleggingscategorie verdwijnt in ieder geval niet zomaar.”

Andere onderwerpen die werden besproken in het BNR Beleggerspanel: het verdwijnen van Just Eat Takeaway uit de AEX en de gevolgen van de problemen bij cryptobroker Genesis voor de Nederlandse cryptobeurs Bitvavo.

Beluister de hele uitzending

524 Miljard euro. Dat is het totaal belegd vermogen van APG wereldwijd (stand oktober 2022). Doel: een goed en duurzaam rendement voor de deelnemers van de fondsen. De portefeuille is vanzelfsprekend breed. Van investeringen in windmolenparken in Zeeland tot aandelen in internationale hotelketens. En van veilige obligaties tot de wat meer fluctuerende handel in goud of soja. Wie zijn de mensen achter die beleggingen? Wat drijft ze? Welke keuzes maken ze? En waarom?

In deze aflevering: Vincent Fokke, Hoofd Beursgenoteerd Vastgoed Europa.

Er zijn maar weinig sectoren waaraan de energiecrisis en de torenhoge inflatie voorbijgaan. Ook de Nederlandse vastgoedsector onttrekt zich er niet aan. Door de hoogopgelopen rente stokt de markt in onroerend goed. Het aantal transacties daalt doordat er een aanzienlijk gat is ontstaan tussen gevraagde verkoop- en geboden aankoopprijs en volgens Fokke treedt dit verschijnsel wereldwijd op.   

Kun je uitleggen hoe de huidige situatie op de vastgoedmarkt is ontstaan?

“Tot voor kort hebben we in een langjarige cyclus gezeten waarin rentes gedurende de afgelopen twintig jaar voornamelijk daalden en er praktisch geen inflatie was – in sommige delen van de wereld zelfs deflatie. Inmiddels is de inflatie hard gestegen en proberen centrale banken via flinke renteverhogingen ervoor te zorgen dat die geldontwaarding niet verder toeneemt. Als kapitaal duurder wordt, gaat dat ten koste van het rendement en daalt het vastgoed in waarde. En dat houdt de gemoederen momenteel flink bezig.”     

Hoe ga je als belegger om met de onzekerheid van een crisissituatie zoals deze?

“Ik ben in 2007 gestart in de vastgoedbeleggingssector, als junior analist. Vlak voor het uitbreken van de wereldwijde kredietcrisis dus, waardoor ik de top van de beurshausse nog net heb meegemaakt. De financiële sector heeft zich echt door die crisis heen moeten worstelen. Ik heb daar veel van geleerd en sindsdien is er eigenlijk nooit meer een rustig moment geweest. Eind 2009 kwam de Europese staatsschuldencrisis, in 2016 diende Brexit zich aan en recent zijn kapitaalmarkten opgeschud tijdens de coronapandemie. Terugkijkend is de timing van mijn entree in de sector waardevol gebleken. De inzichten die je opdoet tijdens die eerdere pieken en dalen op financiële markten, helpen je bij het doorgronden van de huidige situatie. De dynamiek die je hebt meegemaakt, vormt je als belegger.”

Kun je een voorbeeld geven van wat je tijdens die crises hebt geleerd?

“Het is belangrijk dat we ons met name bij hevige marktontwikkelingen afvragen: hebben we dit eerder gezien? Zijn er parallellen met ontwikkelingen die kapitaalmarkten in het verleden hebben beziggehouden? In de beurshausse vlak voordat de kredietcrisis begon, zag je bijvoorbeeld steeds vaker irrationeel beleggingsgedrag, waarbij je jezelf echt afvroeg: hoe is het mogelijk dat marktparticipanten nog bereid zijn om torenhoge prijzen voor bepaalde assets te betalen?”

En die geschiedenis heeft zich herhaald?

“Ja, in de afgelopen twee jaar hebben we hetzelfde gezien, waarbij door sommige ondernemingen steeds meer leverage werd gebruikt – een steeds grotere mate van externe financiering dus, om daarmee het rendement op te stuwen. Dat gaat goed zolang de rente laag blijft, maar nu de rentes hard oplopen, wordt financiering via vreemd vermogen een stuk duurder. Daardoor staan de winsten van dit soort bedrijven flink onder druk en komen ze in de problemen. Als belegger hechten we er dus aan dat de bedrijven waarin we investeren, een houdbare balansstructuur hebben. Aandacht daarvoor maakt een belangrijk deel uit van ons beleggingsproces.

Een ander voorbeeld is dat bijna iedere crisis op een gegeven moment een credit crunch kent, waarbij liquiditeit (de mate waarin een onderneming kan voldoen aan zijn betalingsverplichtingen op korte termijn, red.) een groot issue wordt – zoals tijdens de kredietcrisis. Momenteel zien we in een aantal gevallen dat ondernemingen geen toegang meer hebben tot de obligatiemarkt, waardoor ze gedwongen worden om vastgoedobjecten te verkopen om aan hun betalingsverplichtingen te voldoen. Wanneer dit grotere vormen aanneemt, kan dit tot een behoorlijk sterke marktcorrectie leiden. Zo’n ontwikkeling op de kapitaalmarkt is voor ons dus een signaal om voorzichtig te zijn – bijvoorbeeld als het gaat om nieuwe beleggingen, of de hoeveelheid leverage die we bij een acquisitie hanteren.”

Wat zijn belangrijke trends waarop jij en je team met vastgoedbeleggingen inspelen?

“Megatrends zijn een belangrijke drijfveer in alle beleggingen die we doen. Je moet dan bijvoorbeeld denken aan verdergaande urbanisatie. We zoeken daarom exposure naar vastgoedobjecten in grote steden waarvan we geloven dat de waarde op termijn stijgt door verdere verstedelijking, zoals woningportefeuilles of distributiecentra voor the last mile (het laatste stukje transport in het proces van aflevering van goederen aan de klant, red.). We spelen ook in op demografische en sociale trends, zoals de stijgende levensverwachting, de ontwikkeling van kleinere huishoudens en de vergrijzing. Je kunt denken aan vastgoed waardoor ouderen dankzij extra servicevoorzieningen langer zelfstandig kunnen wonen.

Een andere belangrijke megatrend waarop we inspelen, is klimaatverandering en grondstoffenschaarste. We gebruiken onze invloed om marktbrede duurzaamheidsstandaarden voor vastgoed te ontwikkelen –zoals GRESB – en stellen hoge duurzaamheidseisen aan onze eigen vastgoedbeleggingen. Niet alleen om een duurzame bijdrage te leveren, maar ook omdat we ervan overtuigd zijn dat duurzaam vastgoed beter in staat is om te – blijven – voldoen aan de verwachtingen van gebruikers.”

Hoe ben je in de wereld van vastgoedbeleggingen terechtgekomen?

“Ik heb altijd mijn interesses gevolgd, vanuit de overtuiging dat je op die manier vanzelf terechtkomt op de goede plek. Tijdens mijn doctoraalstudie economie merkte ik dat ik steeds meer affiniteit kreeg met financiering en beleggingen. Toen ik in aanraking kwam met het vak vastgoedbelegging, was dat als een puzzelstukje dat op zijn plaats viel. Ik hou heel erg van het proces om tot ondernemingswaardering te komen. Dat het om vastgoed gaat, maakt het tastbaar voor me. Bij onroerend goed kun je een gevoel krijgen, je kunt erin rondlopen. Vervolgens heb ik mijn master gedaan in Real Estate Science, wat zich specifiek richt op vastgoedbeleggingen. Daardoor was de overgang naar mijn eerste baan ook niet heel groot. Ik had al een vrij specifiek beeld van wat ik wilde.”

Je bent inmiddels Hoofd Beursgenoteerd Vastgoed Europa. Welke uitdagingen brengt dat met zich mee?

“In mijn huidige rol kan ik macro-economische vooruitzichten, rentebeleid van centrale banken en allerlei andere kapitaalmarktgedreven aspecten combineren met mijn kennis over specifieke vastgoedmarkten. Nog los van de huidige marktturbulentie is dat een interessante uitdaging op zichzelf. In dit werk komen de fysieke markten van vastgoed samen met kapitaalmarkten. Op die plek voel ik me als een vis in het water.

In de afgelopen vijftien jaar heb ik APG’s vastgoedbeleggingsproces enorm zien evolueren. Het huidige proces is zeer datagedreven en sterk gebaseerd op fundamentele analyse (fundamentele analyse is een techniek om de werkelijke onderliggende waarde van een aandeel te berekenen op basis van publiekelijk beschikbare cijfers, red.). Bovendien heeft het team dat hiervoor verantwoordelijk is, zich steeds verder weten te onderscheiden.”   

Waarin is APG’s vastgoedteam in jouw optiek onderscheidend?

“We hebben een wereldwijd team van 60 professionals met diepgewortelde expertise, die lokaal beleggen in vastgoed vanuit onze kantoren in Amsterdam, Hong Kong en New York. Wij geloven dat vastgoedmarkten heel erg lokaal gedreven worden. Het hebben van de juiste plaatselijke contacten en netwerken is daarom essentieel. Voor het optimaliseren van de wereldwijde beleggingsportefeuille combineren we deze lokale kennis met top-down inzichten. 

We beleggen zowel in beursgenoteerd als in niet-beursgenoteerd vastgoed en zowel in aandelen als in leningen. De beursgenoteerde beleggingen vereisen andere netwerken en competenties dan het private vastgoed. Wat ons team met name onderscheidt, is dat we beide soorten professionals in huis hebben en dat zij intensief samenwerken. Daardoor kunnen we die complementaire competenties en netwerken met elkaar combineren. Bovendien biedt ons dit een breder scala aan mogelijkheden om een beleggingsportefeuille samen te stellen en kunnen we arbitreren (inspelen op waarderingsverschillen, red.) tussen beursgenoteerde en private vastgoedmarkten. Als marktparticipanten bijvoorbeeld naarstig op zoek zijn naar liquiditeit en daarom snel vastgoed van de hand willen doen, kan dat leiden tot waarderingsverschillen van beursgenoteerd vastgoed ten opzichte van privaat vastgoed. Van dit soort momenten maken wij actief gebruik.

Last but not least: In APG’s beleggingsproces speelt de score van een onderneming op duurzaamheid, sociale aspecten en ondernemingsbestuur, een enorm belangrijke rol. We vinden het belangrijk om ons op te stellen als actief aandeelhouder en zetten onze invloed in om positieve impact te creëren.”

Feiten & Cijfers

In welk type vastgoed belegt APG?
APG belegt in een sterk gediversifieerde wereldwijde portefeuille met beleggingen in onder meer: woningen, logistiek, kantoren, winkelvastgoed, outlets, hotels, zorgvastgoed, self-storage en studenten huisvesting. De beleggingsportefeuille is voor het overgrote deel belegd in eigen vermogen maar heeft ook posities in vreemdvermogenbeleggingen.

Voor hoeveel?

De wereldwijde vastgoedportefeuille heeft een omvang van 53 miljard euro (circa 9.7% van het totale belegde pensioenvermogen).

Wat levert dat op aan rendement?

2017 +3.4%

2018 +3.3%

2019 +18.4%

2020 -10.2%

2021 +23.0%

524 Miljard euro. Dat is het totaal belegd vermogen van APG wereldwijd (stand oktober 2022). Doel: een goed en duurzaam rendement voor de deelnemers van de fondsen. De portefeuille is vanzelfsprekend breed. Van investeringen in windmolenparken in Zeeland tot aandelen in internationale hotelketens. En van veilige obligaties tot de wat meer fluctuerende handel in goud of soja. Wie zijn de mensen achter die beleggingen? Wat drijft ze? Welke keuzes maken ze? En waarom?

In deze aflevering: Martijn Olthof, Manager DMEF (Developed Markets Equities Fundamental) Industry & Energy.

Beursgenoteerde investeringen in nutsbedrijven, hernieuwbare energie, olie en gas. Daarop richt Olthof zich, waarbij zijn belangstelling als aandelenbelegger nu vooral uitgaat naar nutsbedrijven. Dat waren lang enigszins saaie, voorspelbare aandelen. Nu ze een belangrijke rol gaan spelen in de energietransitie, is dat veranderd. Voor de langere termijn is die transitie dan ook een belangrijk thema in het werk van Olthof en als het gaat om de vraag hoe die zal uitpakken, kun je niet om de Europese energiecrisis heen.

Is de energiecrisis een blessing in disguise voor de energietransitie?

Olthof: “De energiecrisis kan positief uitwerken voor de energietransitie, omdat we nog meer met de neus op de feiten zijn gedrukt wat betreft onze afhankelijkheid van fossiele brandstoffen uit landen als Rusland. Maar de hoge energieprijzen kunnen ook vertragend werken op de verduurzaming van onze energievoorziening, omdat er minder geld overblijft om investeringen te doen in die verduurzaming. 

Hoe komt Europa van die afhankelijkheid van Russisch gas af?

“We kunnen sowieso niet zomaar al het gas uit Rusland vervangen door hernieuwbare energie. Om de energiecrisis in Europa het hoofd te bieden, is het niet genoeg om alleen maar meer duurzame energie op te wekken. We moeten ook ervoor zorgen dat de vraag naar energie daalt,   bijvoorbeeld door isolatie en meer bewust gebruik. Maar zelfs dan ontkomen we er niet aan om op zoek te gaan naar alternatieve fossiele energiebronnen. En dan kom je wel in een spanningsveld terecht. De één is tegen gas uit Qatar vanuit het oogpunt van mensenrechten, de ander wil geen schaliegas uit de VS vanwege de milieu-impact. Ook wil niet iedereen dat er naar gas geboord wordt op de Noordzee. Maar je moet de energie uiteindelijk wel érgens vandaan halen.”

Niemand weet wanneer de oorlog voorbij is, hoe de machtsverhoudingen dan liggen en wat dat betekent voor de Russische gasleveringen. Hoe ga je als belegger om met al die onzekerheid?

“Een van mijn belangrijkste beleggingsprincipes is dat je alleen een grote beleggingspositie inneemt als je overtuigd bent van iets dat nog niet door de markt is ingeprijsd. Wat betreft geopolitiek heb ik vaak geen betere inzichten dan de markt. Het is best lastig om geopolitieke ontwikkelingen in te schatten en als belegger een overtuiging te hebben dat iets een bepaalde kant opgaat. Ook geopolitiek experts waarmee je spreekt, zien niet alles aankomen. Dus kies ik er vaak voor om de beleggingsportfolio zodanig in te richten dat onze beleggingen niet harder worden geraakt dan de benchmark, als een bepaalde geopolitieke ontwikkeling niet plaatsvindt of juist wel. Je kunt je dan beter richten op de zaken waarmee je de markt wel denkt te kunnen verslaan.”

Kun je een voorbeeld noemen waarbij je zo’n overtuiging wel had?

“Een paar jaar geleden ontstond in Guyana veel politieke turbulentie. Het oliebedrijf Hess boort daar naar olie en er werd aangenomen dat die turbulentie mogelijk kon leiden tot het intrekken van de boorlicentie van Hess, of tot hogere belastingen. De koers van het aandeel daalde toen enorm. Gesprekken met mensen van de Amerikaanse ambassade in Guyana hebben ons toen een beter beeld van de politieke verhoudingen en -situatie in het land gegeven, waarna we de conclusie trokken dat Hess zijn activiteiten waarschijnlijk kon voortzetten. Die koerscorrectie was dus een overreactie van de markt en we hebben dan ook aandelen bijgekocht. Later bleek het politiek gezien inderdaad met een sisser af te lopen, wat goed heeft gewerkt in onze beleggingsportfolio.”

Je had het ook bij het verkeerde eind kunnen hebben, de markt heeft immers meestal gelijk. Twijfel je op zo’n moment niet aan je beslissing?

“Om dit werk te doen, moet je bescheiden zijn in de zin dat je niet te snel moet denken dat je de markt kunt verslaan. Beursgenoteerde markten kunnen genadeloos zijn, je weet nooit alles. Het is dus belangrijk dat je een enorme nieuwsgierigheid hebt, naar hoe iets in technische zin werkt maar ook naar hoe marktsentiment tot stand komt. In dit geval waren we er behoorlijk van overtuigd dat de marktreactie overtrokken was. Je moet dan wel een bepaalde mate van stressbestendigheid hebben. Het is belangrijk dat je de druk voelt, maar je moet weten wanneer je moet ingrijpen en wanneer niet.”

Waarom zoek je beleggingen nu vooral in de nutssector en bijvoorbeeld niet in olieproducerende bedrijven?

“De pensioenfondsen waarvoor APG werkt schroeven hun beleggingen in fossiele energie zoals olie en gas steeds verder terug. En de nutssector is interessant omdat deze bedrijven net als de olie- en gassector een belangrijke rol in de energietransitie hebben. Niet alleen door de bouw van windmolens en zonneparken, maar ook vanwege de enorme investeringen die nodig zijn in het elektriciteitsnetwerk – zodat het netwerk het toenemende aanbod van wind- en zonne-energie aankan. Maar ook de vraag aan kan, die de komende jaren verder zal stijgen – alleen al door toenemend gebruik van elektrische auto’s en warmtepompen. De shift die nutsbedrijven moeten maken voor de energietransitie, maakt de sector niet alleen in Europa interessant voor beleggers, dat geldt ook voor de VS.”

In Nederland vragen consumenten zich af waarom de variabele prijs voor stroom of gas zo sterk verschilt per leverancier. Hoe is dat te verklaren?

“Sommige van die bedrijven zijn pure handelaren, die al hun energie op de beurs inkopen en vervolgens doorverkopen. Dat doen ze op de korte termijn. Dus zodra de looptijd van een vast contract voorbij is, kunnen ze niet anders dan de prijsstijgingen volledig doorberekenen aan de klant. Maar als energiebedrijven zelf kerncentrales of waterkrachtcentrales hebben, stijgen de kosten daarvan nauwelijks. Die bedrijven mogen die hoge marktprijzen niet zomaar doorberekenen aan de eindgebruiker, waardoor de tarieven voor hun klanten relatief minder sterk stijgen.

Maar er zijn nog meer factoren die een rol spelen. Een energiebedrijf dat bijvoorbeeld veel contracten had met het Russische Gazprom en energie aan consumenten levert tegen een vaste prijs, gaat failliet op het moment dat de gasleveringen uit Rusland volledig wegvallen – als de overheid niet te hulp schiet, tenminste. Andere energieleveranciers kochten gas weliswaar ook bij Gazprom in, maar hadden klantcontracten waar in staat dat ze marktprijzen in rekening brengen. Dus toen de gaslevering door Rusland stopte, moesten ze gas tegen een hogere prijs op de markt inkopen, maar konden ze die kosten meteen doorberekenen aan de eindgebruiker.”

Stel, de oorlog in Oekraïne is morgen voorbij. Wat betekent dat dan voor de energieprijzen?

“De energieprijzen liepen natuurlijk al op bij het herstel van de economie na de coronapandemie. Ze waren hoog, maar wel nog binnen bepaalde bandbreedtes. Door de oorlog zijn ze echt geëxplodeerd. Als de oorlog in Oekraïne morgen voorbij zou zijn, bewegen de prijzen zich waarschijnlijk naar een niveau dat niet zo laag ligt als tijdens de pandemie, maar wel fors lager dan nu.”

En als we verder de toekomst in kijken?

“Het besef dringt door dat gas niet oneindig beschikbaar is, zoals In de jaren vóór COVID.Toen was er echt een overschot aan goedkoop aardgas op de wereldmarkt. Dat kwam door het vele gas dat bij olieproductie in de VS als bijproduct vrijkomt, maar ook door het gas dat daar via fracking gewonnen wordt. Zo’n overschot wordt – denk ik – op de langere termijn niet meer verwacht, dus ik verwacht ook niet dat we nog teruggaan naar die extreem lage prijzen. Maar nóg verder vooruit blikkend: uiteindelijk moeten we toch van fossiele brandstoffen af. Op een gegeven moment moet de vraag gaan afnemen richting nul, waardoor de prijzen van fossiele brandstoffen extreem laag en uiteindelijk irrelevant worden. Maar als ik naar de huidige fossiele energieconsumptie en uitstoot kijk, zie ik het voorlopig niet die kant op gaan.”

Een wereld waarin fossiele energie volledig is vervangen door duurzame energievormen: hoe ziet de weg daar naartoe uit?

“De eerste stap is de vergroening van de stroomopwekking en die is al in volle gang. In het ene land is stroom uit zon en wind natuurlijk makkelijker op te wekken dan in het andere. Maar op sommige plekken is duurzaam opgewekte stroom de rol van fossiele stroom al aan het overnemen. Een land als Noorwegen draait al tientallen jaren volledig op stroom uit waterkrachtcentrales. Niettemin is de vergroening van onze stroomopwekking een enorme klus, waarvoor niet alleen de nodige mankracht en materialen nodig zijn, maar ook vergunningen. Als je een hoogspanningsmast wil bouwen, ben je zo 6-8 jaar verder voordat je aan de slag mag. De uitdaging is bovendien dat we veel méér elektriciteit nodig hebben voor de volgende stap: de elektrificatie van andere onderdelen van de economie, zoals vervoer, zware industrie en luchtvaart. Daarvoor zijn nú de research en voorbereidingen nodig, maar het grootste deel van die transitie zelf moet in de jaren ‘30-40 plaatsvinden.”

Welke bijdrage kunnen beleggers leveren aan de energietransitie?

“Om investeringen rendabel te laten zijn, ook in hernieuwbare energie, moeten de juiste voorwaarden aanwezig zijn. Die creëer je in een wisselwerking tussen overheid en bedrijfsleven, waarbij je als belegger of bedrijfsleven niet achterover kunt leunen. Maar uiteindelijk heb je wel een overheid nodig die voor die voorwaarden zorgt, door fossiele energie duurder te maken en groene energie goedkoper. Het is nog steeds heel lastig om op grote schaal te investeren in de verduurzaming van zware industrie en vervoer, omdat die voorwaarden er nog niet zijn.

Wat ook zou helpen, is een veel hogere co2-prijs. Als die een paar honderd euro per ton uitstoot zou zijn en over de hele wereld geldt, is het voor een bedrijf als Tata Steel een stuk makkelijker om bijvoorbeeld te zeggen: we schakelen over op waterstof.”

Wat maakt de energiesector voor jou zo interessant?

“Het was totaal niet gepland dat de energiesector mijn specialisme zou worden, maar in mijn eerste baan als corporate finance consultant bij McKinsey werd ik gekoppeld aan iemand die er al wat langer zat en nutsbedrijven als focussector had. Hij vond dat maar een vervelende sector en was eigenlijk blij dat hij die naar een junior kon doorschuiven. Vanaf toen heb ik me op deze bedrijven gericht en ik vond het superinteressant. Het is politiek, het is financieel, het is technisch. Later ben ik me daarnaast op de olie- en gassector gaan richten. In 2004-2005 speelde klimaatverandering nog helemaal niet zo’n belangrijke rol voor nutsbedrijven en fossiele energiebedrijven. Dat is er later bijgekomen, wat deze sectoren alleen maar boeiender heeft gemaakt – ook in mijn werk bij APG. Het zijn nu interessante tijden voor de energiesector. Nu zie je hoe bepaalde bedrijven kraken of juist floreren.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Portfolio Manager Jean-Paul Koopmans over de vraag of het omvallen van cryptovalutabeurs FTX het begin van het einde is van de cryptomunt. “Het systeem achter cryptovaluta is heel robuust.”

Vorige week ging FTX ten onder. Dat deze zogeheten cryptobeurs faillissement moest aanvragen, deed de cryptowereld op z’n grondvesten schudden. Wat zegt dit debacle over de betrouwbaarheid van cryptomunten als beleggingsobject voor (grote) beleggers? En over de toekomst van crypto’s in het algemeen?

Hoewel institutionele asset managers als Fidelity en BlackRock kansen zien in het gebruik van de blockchain, blijft APG stellig in het afwijzen ervan. Redenen hiervoor zijn dat crypto's geen kasstroom opleveren, anders dan bijvoorbeeld aandelen, of bescherming bieden tegen inflatie, zoals goud. Verder speelt voor APG mee dat cryptomunten niet worden ondersteund door centrale banken, toezichthouders er geen voorstander van zijn en de betrouwbaarheid van tegenpartijen die niet op blockchain opereren een punt van zorg is. Krijgt de pensioenbelegger met de val van FTX zijn gelijk of ligt dat gecompliceerder?

Jean-Paul: “Op dit moment is beleggen in cryptomunten nog redelijk “wild west”. De bescherming van de belegger is namelijk niet goed verankerd in regelgeving en er is weinig overzicht van toezichthouders. Daarom zijn er te veel spelers in deze markt die als enig doel hebben om snel rijk te worden zonder zich aan traditionele regels te houden. In mijn optiek is het momenteel niet verantwoord voor een pensioenbelegger om te investeren in deze markt.”

Investeringsvehikel
Even terug naar FTX. Wat gebeurde daar nu precies? De cryptobeurs gebruikte de cryptovaluta van haar klanten voor het investeringsvehikel van FTX, Alameda Research, legt Koopmans uit. Dat wrong met de belofte die cryptobeurzen doen dat ze voor elke munt die een klant stort, er ook één daadwerkelijk vasthouden en dat door accountants laten controleren. “Bij FTX bleek er sprake van fraude te zijn, want ze hadden niet voor elke gestorte munt ook één munt op voorraad. In plaats daarvan compenseerden ze de verliezen die ze met Alameda Research leden met geld van klanten op hun cryptobeurs. Dat gaat goed zolang die klanten hun geld niet opeisen.”

Daar bovenop ontstond nog een probleem. FTX creëerde een eigen munt, de FTT en verkocht een deel daarvan aan derde partijen. Het ging mis toen Binance, ’s werelds grootste cryptobeurs en bezitter van een groot deel van de FTT-voorraad, besloot haar deel te verkopen. “Wat er toen gebeurde was iets dat je een exchange run kunt noemen. Iedereen probeerde snel z’n cryptomunten bij FTX weg te halen. Maar omdat FTX niet genoeg cryptomunten in voorraad had - die waren immers uitgeleend aan hun investeringsvehikel - lieten ze klanten hun cryptomunten niet langer opnemen. Wat heb je aan je spaargeld als een bank zegt: ‘je kunt het niet opnemen’. Dan is die bank eigenlijk failliet. En dat is dus het geval bij FTX.’”

Terug naar de basis
Volgens Koopmans ligt de oorzaak van de ondergang van FTX bij het feit dat er werd vertrouwd op een gecentraliseerde beurs. “Zo’n beurs is erg gebruiksvriendelijk, want je kunt er met je creditcard bitcoins of ethereum kopen. Maar eigenlijk is dit niet echt werken met de blockchain. Het is zelfs het tegenovergestelde van wat ooit de bedoeling was van cryptomunten. Dat was namelijk een volledig transparant systeem waarin iedereen alleen toegang heeft tot zijn eigen crypto’s, precies kan zien hoeveel munten er worden gemaakt en er geen bank is die extra geld kan bijdrukken en meer geld kan uitgeven dan ze eigenlijk bezit. Want dat is hier gebeurd.”  

Naast het feit dat het een vervelende gebeurtenis is voor iedereen die z’n geld is kwijtgeraakt, kan het debacle bij FTX ook tot een cleansing leiden. “Waar de val van Lehman Brothers erin resulteerde dat een hele reeks vreemde financiële constructies en producten niet meer terugkwamen na de financiële crisis van 2007-2008, kan de val van FTX tot gevolg hebben dat het systeem van cryptovaluta weer terug naar de basis gaat.” Dat betekent onder meer dat het handelen gebeurt via een decentralized exchange, zoals Uniswap. Dat is in principe niets anders dan het bij elkaar brengen van vraag en aanbod van cryptovaluta’s op de blockchain, zonder een cryptobeurs als tussenpersoon.

Robuust
Koopmans juicht meer toezicht op de handel in cryptovaluta toe, zeker voor dat deel dat via gecentraliseerde beurzen gaat. “Dat is de speeltuin voor beginners in crypto. Dat men daar koersrisico loopt is normaal, maar nu weten we dat ook nog het risico bestaat dat zo’n speeltuin wordt beheerd door een fraudeur. Dan kun je maar beter een overheidsinstantie achter de hand hebben die controleert of zo’n beurs wel alle munten op voorraad heeft voor het geval mensen massaal hun tegoed willen opnemen.”

Cryptovaluta zullen door de affaire bij FTX minder populair worden, verwacht Koopmans. Toch zijn zorgen over de toekomst van cryptovaluta volgens hem onterecht. “Dit is absoluut niet de doodsteek, het systeem erachter zal blijven werken. Een bitcoin of ethereum kan ook niet failliet gaan omdat het geen organisaties zijn. Er hoeft maar één server op de hele wereld het gebruik van cryptomunten te faciliteren en iedereen kan het gebruiken.”

Hij wijst erop dat cryptovaluta al meerdere crises hebben doorstaan. Zo gingen de koersen van cryptomunten in 2018 met 80 tot 90 procent in een rechte lijn omlaag. “Maar ik denk dat het systeem inherent heel robuust is”, aldus Koopmans. “Het is ook niet voor niets dat grote beleggers zoals BlackRock en Fidelity het willen gaan aanbieden aan hun klanten. Ik hoop wel dat ze dat op een gedecentraliseerde manier doen. Dat is wellicht wat vreemd voor een bank, maar zo garanderen ze wel dat hun klanten alleen koersrisico lopen en er geen kans is op fraude zoals bij FTX heeft plaatsgevonden.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Head of Treasury & Trading Jan Mark van Mill, over de recente problemen bij pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk als gevolg van de sterk oplopende rente – en de kans dat de Nederlandse pensioensector in eenzelfde scenario terechtkomt.

Voor de aanleiding van de penibele situatie van Britse pensioenfondsen moeten we terug naar 23 september 2022. Op die vrijdag maakte de regering-Truss in het Verenigd Koninkrijk haar begrotingsplannen bekend. Net als andere Europese landen reserveerde de Britse regering daarin flink wat geld om burgers te compenseren voor de fors gestegen gasprijzen. Premier Liz Truss wilde echter óók forse belastingverlagingen doorvoeren. Aangezien er geen geld is voor beide zou het VK het tekort moeten lenen, in dit geval bij buitenlandse beleggers. En daar reageerden financiële markten behoorlijk afwijzend op.

‘Margin call’
Van Mill: “De financiële markten zagen die ongekende belastingverlagingen niet zitten, waardoor de rente omhoog schoot. En dat was het punt waarop de problemen voor pensioenfondsen in het VK ontstonden. Deze fondsen dekken een groot deel van hun renterisico namelijk af via swaps, oftewel renteruilcontracten. Wanneer de rente snel stijgt, moet een pensioenfonds onderpand storten bij de partij waarmee ze het renteruilcontract hebben afgesloten. In dat geval is er sprake van een zogeheten margin call.  In het VK was die rentebeweging zó groot en heftig, dat pensioenfondsen niet genoeg geld in huis hadden om op tijd aan die verplichtingen te voldoen.”

Om aan dat geld te komen, verkochten deze fondsen massaal Britse staatsobligaties, waardoor de rente nog meer omhoog werd gestuwd. Daardoor moesten ze nóg meer onderpand storten, weer nieuwe bezittingen verkopen en zo ontstond er een vicieuze cirkel. Om die te doorbreken en financiële markten tot rust te brengen, kocht de Britse centrale bank noodgedwongen grootschalig staatsobligaties op. Hoe groot is de kans dat zo’n scenario zich bij Nederlandse pensioenfondsen voltrekt?

Rijk genoeg
Van Mill: “Ook Nederlandse pensioenfondsen dekken hun renterisico af via swaps en ook zij moeten onderpand storten. Maar grosso modo is die rentebeweging bij ons – in het eurogebied –  gelukkig niet zo groot en heftig geweest als in het VK. De vraag is dan ook: wat is er bij de Britse fondsen precies fout gegaan, waardoor dit kon gebeuren? Hun solvabiliteit is niet het probleem; ze zijn rijk genoeg om dat onderpand te kunnen betalen. Maar ze hebben geen onbeperkte toegang tot liquiditeit. Je kunt wel een heel mooi huis met veel overwaarde hebben, maar je kunt er geen auto van kopen. Het probleem is dus een mismatch tussen solvabiliteit en liquiditeit. Wat waarschijnlijk een rol heeft gespeeld in het VK, is dat pensioenfondsen niet op tijd de beschikking hadden over het juiste onderpand om aan die margin calls te kunnen voldoen.”

Ook het geconsolideerde karakter van de Nederlandse pensioenfondssector maakt een scenario zoals in het VK – waar sprake is van heel veel kleine fondsen – minder waarschijnlijk, zegt Van Mill.

“Nederlandse pensioenfondsen, die gemiddeld groter zijn dan Britse fondsen, dekken doorgaans een kleiner deel van het renterisico af, waardoor ze minder kwetsbaar zijn voor een forse rentestijging in korte tijd. Bovendien beleggen grote fondsen relatief weinig via externe managers, waardoor ze sneller bezittingen kunnen verkopen om aan eventuele onderpandverplichtingen te kunnen voldoen.”

Stresstest
APG heeft voor de pensioenfondsen waarvoor het werkt, in ieder geval geen obligaties hoeven verkopen om aan onderpandverplichtingen te voldoen. Maar het neemt wel maatregelen om de kans op een dergelijk gebrek aan liquiditeit zoveel mogelijk uit te sluiten.

Van Mill: “Minimaal één keer per maand voeren we stresstesten uit, waarin we bekijken of we bij bepaalde rentescenario’s voldoende onderpand kunnen genereren om aan onze liquiditeitsverplichtingen te voldoen. Wat in het VK gebeurde is weer een nieuw scenario, daarom passen we de stresstesten hierop aan.”

Dat Nederlandse pensioenfondsen in zo’n scenario terechtkomen is dus minder waarschijnlijk dan in het VK, maar zeker niet onmogelijk?

Extreme omstandigheden
“Inderdaad. En om de kans dat het toch gebeurt te verkleinen, wijzen we de Europese Centrale Bank al tien jaar op de mogelijkheid van de omstandigheden zoals we die nu in Engeland hebben gezien. Pensioenfondsen die snel liquide middelen nodig hebben om onderpand te kunnen storten, kunnen daarvoor nu bij banken terecht, op de zogeheten repomarkt. Tegen een bepaald rentetarief lenen ze dan cash, met obligaties als onderpand. Maar pensioenfondsen hebben geen 100 procent garantie dat deze markt onder alle omstandigheden – ook de extreme – functioneert. Ze blijven afhankelijk van de bereidheid van banken om obligaties als onderpand te accepteren. We zouden daarom graag zien dat de ECB zich, net als de Amerikaanse Fed en de Bank of Canada, inzet om de betrouwbaarheid van repomarkten te waarborgen.”

Sustainability-linked bonds bieden sectoren die intensief gebruik maken van natuurlijke hulpbronnen een financieringsoplossing om te vergroenen. Maar er zijn veel uitdagingen. Vier van APG’s experts op dit gebied leggen uit hoe grote beleggers een rol kunnen spelen in deze transitie. “Het is onze taak om de markt in de juiste richting te duwen.”

Sectoren zoals staal, cement, de chemische industrie en bepaalde vormen van transport zijn cruciaal voor onze basisbehoeften. Tegelijk zijn deze energie-intensieve sectoren samen verantwoordelijk voor bijna een derde van de wereldwijde CO₂-uitstoot. Als grote belegger in groene obligaties speelt APG een proactieve rol; door te kijken naar manieren om de uitdagende maar cruciale duurzaamheidstransitie in deze sectoren te ondersteunen en door bij te dragen aan de ontwikkeling van de markt voor sustainability-linked bonds (SLB’s). Bij het vinden van instrumenten voor financiering van de noodzakelijke veranderingen moet APG als verantwoord belegger voorzichtig te werk gaan.

“Door constant in dialoog te blijven met de markt denken wij het verantwoord beleggingsbeleid van onze klanten te kunnen uitvoeren en tegelijk bedrijven te helpen bij de transitie”, vertelt de in New York gevestigde Simone Andrews. Ze werkt samen met haar collega-specialist op het gebied van verantwoorde vastrentende beleggingen in Amsterdam, Willem Hettinga, de Amerikaanse kredietanalist Joshua Linder en portfolio manager EU Credits Oscar Jansen. Samen stellen zij beleggingsrichtlijnen op voor duurzame obligaties en onderhouden ze contact met uitgevers, banken en andere vermogensbeheerders om nieuwe uitgiftes kritisch te beoordelen en de integriteit van deze groeiende markt te waarborgen.

Verschillende routes naar transitie

De transitie versnellen in deze sectoren is uitdagend en duur; elke sector vereist een andere aanpak en volgt een andere tijdspad. “Voor de auto-industrie is er veelbelovend alternatief in de vorm van elektrische auto’s, hoewel die duur zijn en er veel grondstoffen voor nodig zijn. In de chemische industrie ligt grootschalige verandering nog verder weg. Toch wordt ook daar naar oplossingen onderzocht, zoals het gebruik van waterstof om energieneutrale doelen te behalen”, legt Andrews uit. “Om te bepalen hoe we beleggen, beoordelen we eerst of een potentiële obligatiebelegging voldoet aan onze eisen voor financieel risico en rendement. Ook kijken we of een belegging bijdraagt aan de Duurzame Ontwikkelingsdoelen. Daarbij hanteren we ook onze Guidelines for Sustainability-linked. Voor een aantal sectoren hebben we specifieke, maar afgeleide kaders ontwikkeld op basis van de uitdagingen waar zij mee worden geconfronteerd en de transitiefase waarin ze zich bevinden. Zo hebben we onlangs onze richtlijnen voor financiering van de transitie binnen de luchtvaartsector vastgelegd.”

Flexibele SLB-structuur biedt bedrijven meer mogelijkheden

Elke obligatiestructuur heeft voor- en nadelen. In het verleden gaven uitgevers van obligaties en beleggers, waaronder APG, meestal de voorkeur aan een structuur waarbij vooraf bekend is aan welke projecten de opbrengst precies wordt besteed. Doorgaans zijn dit groene obligaties omdat die duidelijk gekoppeld zijn aan projecten met concrete impact. Hierin komt verandering nu de flexibelere structuur van SLB’s steeds breder wordt gewaardeerd.

In het geval van groene obligaties is het geld bestemd voor specifieke projecten, en dus is het eenvoudiger te bepalen of een uitgifte ‘groen’ genoeg is om aan onze eisen te voldoen, te monitoren hoe de opbrengsten worden besteed en de impact van de belegging vast te stellen. Maar dit is alleen haalbaar als een bedrijf in staat is om van meet af aan genoeg geloofwaardige groene bestedingen te doen”, legt Hettinga uit. “Wij hebben voorbeelden van groene obligaties gezien die waren uitgegeven door energie- en mijnbouwbedrijven, waarvan de besteding van de opbrengst dan misschien wel geloofwaardig ‘groen’ was, maar de algehele strategie van het bedrijf niet echt gericht was op transitie. Dergelijke uitgiftes worden niet altijd goed ontvangen door de markt, dus het is ook in het belang van het bedrijf om een structuur te hanteren die past.”

De meeste bedrijven in energie-intensieve sectoren zijn niet erg groen – het tijdspad voor hun duurzaamheidstransitie is langer, en het is veel moeilijker om financiële middelen uitsluitend

opzij te zetten om de CO2-voetafdruk van hun activiteiten te verkleinen. Dankzij de structuur van SLB’s kunnen deze bedrijven de uitgifte afstemmen op hun algehele duurzaamheidsstrategie door doelen te stellen in de vorm van Key Performance Indicators (KPI’s) en Sustainability Performance Targets (SPT’s). Hettinga: “Voor bedrijven die kiezen voor deze structuur is het cruciaal om passende doelen te stellen. Er moet duidelijk worden gecommuniceerd over de grondgedachte achter en het proces voor het selecteren van de KPI’s. Ze moeten realistisch en toch ambitieus zijn, en ook duidelijk verbonden met de transitieroute en -doelen van het bedrijf.”

Geloofwaardige en uitgebreide langetermijnplanning voor transitie

Veel energie-intensieve sectoren veroorzaken relatief veel indirecte (Scope 3) emissies. Deze zijn moeilijker aan te pakken dan directe (Scope 1 en 2) CO₂-emissies omdat het bedrijf hier vaak geen rechtstreekse invloed op heeft. Verlaging van deze uitstoot vergt veranderingen in de hele waardeketen. Ook dit spreekt in het voordeel van de structuur van SLB’s, waarbij een langetermijnplanning met KPI’s kan worden opgesteld om voor alle aspecten van de bedrijfsactiviteiten weer te geven hoeveel voortgang is geboekt. “We gingen bijvoorbeeld niet mee in een uitgifte door een bedrijf dat ambitieuze reductieplannen voor directe emissies (Scope 1 en 2) had uitgestippeld in de KPI’s, maar geen doel had opgenomen voor de indirecte emissies die omvatten 98% van de totale emissies van het bedrijf”, legt Jansen uit. “Het liefst zien we KPI’s die een brede transitiestrategie omvatten met doelstellingen voor absolute emissiereductie, duidelijke bestedingsprogramma’s en concrete tijdslijnen.”

Intensieve betrokkenheid bij uitgevers en underwriters

“Als grote belegger heeft APG een belangrijke taak in het geven van feedback aan uitgevers van obligaties. Op die manier kan een sneeuwbaleffect ontstaan, waarbij een toonaangevende deal in de sector een precedent schept dat door andere bedrijven kan worden gevolgd. Wij doen dit door transparant te zijn over onze normen, nauw contact te onderhouden met uitgevers en samen met hen de randvoorwaarden te bepalen,” legt Linder uit. Dat betekent dat onze deskundigen voor verantwoord beleggen, portfoliomanagers en kredietanalisten soms teruggaan naar de tekentafel en verder in het bedrijf duiken om vast te stellen wat acceptabele KPI’s en doelstellingen zijn. Jansen: “Door deze aanpak kunnen we onze richtlijnen voor specifieke sectoren fijnslijpen. Voor uitgevers en banken die de obligaties waarborgen is het een route die ze kunnen volgen, ook door vooraf duidelijk te maken waarin we wel en waarin we niet willen beleggen.”

De markt voor SLB’s ondersteunen

De jaarlijkse rondetafelbijeenkomst van APG over de markt voor duurzame obligaties speelt een cruciale rol om grote marktpartijen op één lijn te houden. Dit evenement wordt na vijf edities steeds meer op waarde geschat en trekt een diverse groep beleggers, underwriters en andere stakeholders aan. Zij kunnen er van gedachten wisselen over het ondersteunen en ontwikkelen van de markt voor gelabelde obligaties. Andrews: “In de rondetafelbijeenkomst van 2022 focusten we op de rol die SLB’s kunnen spelen bij het financieren van de energietransitie. We zoomden toen in op de luchtvaartsector. Deze discussie heeft een bijdrage geleverd aan onze Guidelines voor het aanpakken van de uitdagingen en kansen in deze industrie.”

Een aantal gespecialiseerde beleggers in groene obligaties is geen voorstander van wat zij beschouwen als de ‘lossere’ structuur van SLB’s en het gevaar van greenwashing. Andere ESG-beleggers steunen juist de ontwikkeling van deze markt omdat deze een bredere groep bedrijven kansen biedt om obligaties uit te geven. Linder: “Enige kritiek is gerechtvaardigd, maar wij zien het als onze taak om de markt in de juiste richting te duwen. Het is eerder een kunst dan een wetenschap – de balans vinden tussen enerzijds de markt helpen groeien en anderzijds de integriteit ervan te behouden, en te accepteren dat sommige uitgevers zich al verder in dit proces bevinden dan andere.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: aandelenbelegger Martijn Olthof, over het crisisplan van de Europese Commissie om de uitdagingen van de geëxplodeerde gas- en elektriciteitsprijzen het hoofd te bieden. “Hoe dan ook doen de ontwikkelingen op de energiemarkten pijn in de beurs en die neem je niet weg. Het enige wat je kunt doen, is de pijn verdelen.”

Nu de gevolgen van de fors gestegen prijzen voor gas en stroom voor steeds meer burgers en bedrijven pijnlijk merkbaar worden, heeft de Europese Commissie (EC) op 14 september 2022 een plan gelanceerd. De drie belangrijkste maatregelen in dit energie noodplan: een prijsplafond voor elektriciteitsproducenten met een vaste kostprijs, een extra belasting op de winst van olie- en gasbedrijven en een verplichting voor EU-lidstaten om minder energie te verbruiken. 

Het voorstel bevat marktingrepen die in Europa tot voor kort niet voor mogelijk werden gehouden. De vraag rijst dan ook: hoe effectief zijn de beoogde maatregelen eigenlijk? Olthof gaat ze één voor één af.

Prijsplafond op stroom
“Voor stroom uit kerncentrales, waterkrachtcentrales, zonneparken, windparken en bruinkolencentrales, wil de Europese Commissie een maximumopbrengst hanteren van 180 euro per megawattuur. Zo’n prijsplafond is op zich een logische stap, want de opwekking van deze stroom is in principe nauwelijks duurder geworden – in tegenstelling tot elektriciteit uit gascentrales of steenkolencentrales. Ondertussen is de stroomprijs tien keer door het dak gegaan, waardoor producenten met vaste kosten excessieve winsten maken. Het is begrijpelijk dat de EC een mechanisme in het leven roept om deze af te romen en dat geld te gebruiken voor gebruikers die dit het hardst nodig hebben. Het prijsplafond dat de Nederlandse regering en energiebedrijven overeen zijn gekomen voor stroom en gas, staat overigens los van het EC-plan.”

Lidstaten mogen ook een prijsplafond lager dan 180 euro instellen. Dat zou meer lucht geven aan afnemers die voor hun productieproces veel stroom nodig hebben, zoals aluminiumproducenten.

“Voor een producent van elektriciteit die niet via gas of steenkolen is opgewerkt, is 180 euro nog steeds een buitengewoon goede prijs. Maar voor afnemers die voor hun productieproces veel stroom gebruiken, zoals aluminiumproducenten, is dat tarief funest voor de concurrentiepositie. Een lager prijsplafond heeft dus de voorkeur, maar ook weer niet zo laag dat het producenten van hernieuwbare energie ontmoedigt om nieuwe investeringen te doen in bijvoorbeeld windmolens en zonneparken. Dat is ook de reden waarom de EC niet te laag heeft willen inzetten.”

Olie- en gasbedrijven extra belast
Niet alleen stroomproducenten met vaste kosten zijn spekkoper in de huidige elektriciteitsmarkt. Dat geldt ook voor olie- en gasbedrijven. De tweede maatregel in het EC-plan is dan ook om deze bedrijven een derde van hun winst te laten afdragen als ‘solidariteitscontributie’ en met de opbrengst daarvan burgers en andere bedrijven te ontlasten. Maar ook hier is de dosering volgens Olthof belangrijk.

“Bij olie- en gasbedrijven klotst het geld nu tegen de plinten. Het gas dat ze elders ter wereld winnen en naar Europa brengen, is hier in één keer vijf keer zoveel waard. Daardoor wordt vrij makkelijk gezegd dat ze die extra belasting wel kunnen missen. Tot op bepaalde hoogte ís het ook logisch dat hun winsten worden afgeroomd. Maar om het weggevallen aanbod van Russisch gas op te vangen, zullen we naast uitbreiding van wind- en zonne-energie óók op zoek moeten naar alternatieve gasvoorraden. Als Europa de winsten van olie- en gasbedrijven te veel afroomt, is het niet meer aantrekkelijk voor ze om in die zoektocht te investeren. Voor het aanboren van nieuwe gasvelden zullen bedrijven als Shell of BP in dat geval eerder kiezen voor de VS dan voor de Noordzee. Daardoor komt er minder gas naar Europa en dat gas hebben we wel nodig.”

In het verlengde van het plan dat medio september is bekendgemaakt, bekijkt de EC of ze nog verder kan ingrijpen op de gasmarkt. Het is echter nog een vraagteken hoe dat gaat verlopen, zegt Olthof.  

“Op de internationale markt wordt de gasprijs bepaald door LNG. Dat is vloeibaar gas, dat wereldwijd verhandeld kan worden en per schip overal naartoe kan worden gestuurd. In principe gaan die schepen naar de plek toe waar de prijs het hoogst is. In de afgelopen jaren bewoog de prijs voor LNG heel mooi mee met de gasprijs in Europa. Toen de prijs in Europa heel laag stond door een overcapaciteit aan gas in de wereld, stond ook de LNG-prijs op dat lage niveau. Nu is er schaarste op de wereldmarkt voor gas. De Europese gasprijs is torenhoog en de prijs op de internationale markt voor LNG dus ook. Beschikbare LNG gaat nu naar Europa, want ook nu is dat de hoogste bieder. Voorstanders van een prijsplafond voor gas in Europa gaan ervan uit dat een kunstmatige prijsverlaging in Europa ook wel weer zal leiden tot eenzelfde beweging van de internationale LNG-prijs – waartegen Europa dan nog steeds dat vloeibare gas kan afnemen.”

Maar het is de vraag of dat zo is, zegt Olthof. “Als andere afnemers van LNG, zoals Japan of Korea, bereid zijn om meer te betalen dan de maximumprijs in Europa, dan krijgt Europa dit gas niet. Er komt dan nog wel LNG naar Europa op basis van langetermijncontracten, maar het gedeelte dat nog niet verkocht is gaat dan naar Azië. Zuid-Europa is voorstander van een Europese maximumprijs voor gas maar Noord-Europa niet, dus daar wordt nog flink over gesteggeld en gesoebat.”

Minder elektriciteit verbruiken
De derde maatregel in het energie noodplan van de EC zet in op reductie van de vraag naar elektriciteit. Aan lidstaten wordt gevraagd om het verbruik met 5 procent verminderen op momenten dat de vraag naar elektriciteit piekt en om het totale verbruik op de lange termijn met 10 procent te reduceren.

Olthof: “Hoe ze die 5 procent reductie bereiken, mogen lidstaten zelf bepalen. Ze krijgen in ieder geval de mogelijkheid om financiële compensatie te bieden aan energie-intensieve bedrijven om de productie stil te leggen op piekmomenten. Maar voor het behalen van de doelstelling van 10 procent zijn nog niet heel veel instrumenten, regels of details bekendgemaakt.”

De effectiviteit van het energie noodplan hangt dus vooral af van de dosering waarvoor de lidstaten kiezen bij het benutten van de instrumenten die hun daarvoor in handen zijn gelegd?  

Olthof: “Ja. De EC heeft op zich goede maatregelen voorgesteld om deze crisis het hoofd te bieden, maar vanuit het perspectief van energie-intensieve bedrijven is het nog niet voldoende. Deze bedrijven moeten afwachten of individuele lidstaten meer gaan doen, en hoe deze de afgeroomde winsten gaan verdelen. Hoe dan ook doen de ontwikkelingen op de energiemarkten pijn in de beurs en die neem je niet weg. Het enige wat je kunt doen, is de pijn verdelen – zo goed en zo kwaad als het gaat.

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: macro-econoom en senior strateeg Charles Kalshoven over de positieve keerzijde van massale bezuinigingen door consumenten. “De huidige situatie, waarin de hoge inflatie dwingt tot lagere bestedingen, kent vooral schaduwkanten. Maar we kunnen niet ontkennen dat er toch ook echt lichtpuntjes zijn.”

Met name ­­– maar niet alleen – door de oorlog in Oekraïne is het prijspeil in een half jaar tijd enorm gestegen. Energieprijzen spannen daarbij de kroon en zetten Nederlanders aan tot drastisch snijden in hun uitgaven. De totale binnenlandse consumptie liet in juni nog een plus zien ten opzichte van het jaar daarvoor, maar de vraag is hoe lang die groei nog duurt. De inflatie is sindsdien immers alleen maar verder opgelopen en het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat consumentenbestedingen zullen dalen. Het consumentenvertrouwen en de koopbereidheid zonken in augustus tot een recorddiepte.

Personeel weggelopen
Voor de één vormt het gestegen prijspeil een ongemak, voor de ander kan het de financiële nekslag zijn waardoor een gang naar de voedselbank onvermijdelijk wordt. Slecht nieuws dus, voor veel bedrijven en consumenten. Maar bieden consumentenbesparingen wellicht ook voordelen?  Volgens Kalshoven wel, ten eerste omdat ze oververhitting van de economie tegengaan, ten tweede omdat de oorzaak van die besparingen – vooral gestegen energieprijzen – de energietransitie in een hogere versnelling kan zetten. Bovendien kunnen hoge prijzen mensen laten kennismaken met opties die ze voorheen nooit serieus hadden overwogen, en leiden tot meer flexibiliteit om met toekomstige veranderingen om te gaan.

Kalshoven: “Macro-economisch gezien komen we aan deze inflatie omdat het aanbod van een aantal sleutelproducten en -diensten niet aansluit bij de vraag. De vraag is hersteld na corona, maar  vooral het aanbod schiet nu tekort. Dat komt bijvoorbeeld door de naweeën van lockdowns in China, maar ook omdat personeel in de horeca of op Schiphol is weggelopen. Maar het meest in het oog springt natuurlijk energie. Tekorten – of het risico daarop – hebben de prijzen doen exploderen. Als consumenten besparen op energie, dan helpt dat de prijzen drukken. Meer in het algemeen gaat snijden in de uitgaven oververhitting van de economie – en dus inflatie – tegen als er knelpunten zijn aan de aanbodkant.”

Exorbitante lonen
Zo kan minder frequent restaurantbezoek eraan bijdragen dat het tekort aan horecapersoneel
– dat tijdens de pandemie in groten getale de sector verliet en daarna niet meer terugkwam – minder nijpend wordt, zegt Kalshoven. En zo zijn er meer voorbeelden.

“Het risico dat er een situatie ontstaat waarin de vraag naar horecapersoneel het aanbod ver overtreft, wordt daardoor kleiner – en daarmee ook het risico op exorbitante loonstijgingen. Hetzelfde geldt voor de luchtvaartsector. Als mensen minder gaan vliegen, wordt het personeelstekort op Schiphol en andere luchthavens ook minder een probleem. Maar de grootste factor is natuurlijk energie. Als mensen korter douchen en de thermostaat lager zetten, daalt de vraag naar energie. Als degenen die de hogere energietarieven wel probleemloos ophoesten ook hun verbruik terugschroeven, helpen ze de gasvoorraden aan te vullen en de prijzen te drukken. Daarmee zijn ze solidair met de lagere inkomens, die zich deze hoge tarieven simpelweg niet kunnen veroorloven.”

Huisjesmelker
Een lager energieverbruik is uiteraard ook beter voor het klimaat. Hoge energieprijzen kunnen bovendien een katalysator zijn voor de transitie naar duurzame energie. Deels gaat dat echt om besparen, denk aan isoleren of korter douchen, voor een ander deel gaat het om vinden van alternatieven zoals zonnepanelen.  

Kalshoven: “Die peperdure energie versnelt bij veel mensen de ambitie om te verduurzamen, mits ze het zich kunnen veroorloven en het bijvoorbeeld in hun woning mogelijk is. Zo heeft niet iedereen de middelen om in een warmtepomp of zonnepanelen te investeren en voor mensen die een oude tochtige woning huren van een huisjesmelker, zijn die mogelijkheden er sowieso niet.”

Ook in een ander opzicht kan het hogere prijspeil en een versoberd bestedingspatroon bijdragen aan meer duurzaamheid.  

“Dat transport ook duurder is geworden kan gunstig uitpakken voor de verkoop van seizoens- en streekgebonden producten, zoals groente en fruit. Zo zal een Nederlandse consument nu wellicht vaker kiezen voor een in Nederland geteelde appel, in plaats van een appel uit Nieuw-Zeeland. En dat heeft weer een reducerend effect op de CO2-uitstoot.”

“Mother of invention”
Het gestegen prijspeil en lagere bestedingspatroon kunnen volgens Kalshoven ook een positief effect hebben op je mind set.

“Dat we nu gedwongen worden tot verandering, maakt ons in de toekomst flexibeler. En necessity is the mother of invention. Mensen die door de gestegen prijzen diep in de financiële problemen komen, gaan vaak eerder verkeurde keuzes maken. Maar bij anderen kan een noodzaak tot verandering ook creativiteit aansporen en aanzetten tot keuzes waarmee ze achteraf juist blij zijn. Grote prijsstijgingen kunnen iemand net dat zetje geven dat nodig is om een alternatief uit te proberen dat hij tot dusver nooit echt serieus had overwogen. Als je nooit op de fiets naar het werk bent gegaan, ga je dat nu misschien wel eens proberen. En als dat verassend goed bevalt, kan het zo maar zijn dat je niet terug wilt naar de oude situatie.”

Collectieve verarming
We moeten de hoge prijzen voor onder andere energie en voeding dus zien als een blessing in disguise? Zover wil Kalshoven ook weer niet gaan.

“Hoe je het ook wendt of keert: we hebben in Nederland te maken met een collectieve verarming. We waren een gas-exporterend land. Maar nu moeten we meer gas uit het buitenland halen en omdat gas duurder is geworden, leidt dat tot ruilvoetverlies. Op individueel niveau kunnen de effecten daarvan heel ingrijpend zijn. Het is duidelijk dat de huidige situatie, waarin de hoge inflatie dwingt tot lagere bestedingen, vooral schaduwkanten kent, maar we kunnen niet ontkennen dat er toch ook echt lichtpuntjes zijn.”

Dat de Federal Reserve Bank aankondigde de rente te verhogen, was geen verrassing. Het was vooral de manier waarop Fed-voorzitter Jerome Powell dat afgelopen vrijdag deed, die ertoe leidde dat de beurs daarna met 4 procent daalde. Dat was de conclusie van hoofdeconoom Thijs Knaap van APG tijdens het BNR Beleggerspanel.

‘Normaal laten voorzitters van centrale banken altijd wel een achterdeurtje open. Een achterdeurtje met voorwaarden en uitzonderingen waarom ze de rente misschien toch niet hoeven te verhogen,’ legt Knaap uit. Maar nu was dat volgens de hoofdeconoom duidelijk niet aan de orde. Powell hield het kort; de boodschap in zijn 8 minuten durende rede was dat de Fed de rente zou verhogen ‘no matter what’.

Geleerd van jaren ’70
Natuurlijk zijn er allerlei partijen voor wie dat slecht nieuws is, concludeerden de deelnemers van panel. Bedrijven die veel schulden hebben, gaan daar bijvoorbeeld meer voor betalen. ‘Maar op zich is het goed nieuws dat centrale banken hun verantwoordelijkheid nemen en de inflatie bestrijden,’ vindt Knaap. ‘Het doet nu even pijn, maar we hebben gelukkig van de jaren ’70 geleerd dat je de zaken nu eenmaal niet op z’n beloop kunt laten’.

Veilige haven
Gevolg van de aangekondigde rentestijging was een stijgende koers van de dollar. Geld in kas houden in de Verenigde Staten is bij een hogere rente lucratiever. Maar ook het tijdsgewricht is debet aan de stijgende valutakoers. De dollar is in onzekere tijden -zoals nu met bijvoorbeeld de oorlog in Oekraïne- altijd een veilige haven geweest. Dat de dure dollar nadelig is voor de export, had volgens de deelnemers aan het panel nog niet tot veel klachten in de VS geleid. Dat was in de jaren ’80 wel het geval. ‘Maar de Verenigde Staten zijn sinds die tijd ook een minder industrieel land geworden, en meer veranderd in een diensteneconomie,’ lichtte Knaap toe.

Luister het hele beleggerspanel hier: https://bnr.nl/gemist?date=30-08-2022&time=13-05-21

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: hoofdeconoom Thijs Knaap over de vraag hoe afhankelijk de Nederlandse economie is van China. “Een economische loskoppeling van China zal nog veel grotere gevolgen hebben dan de loskoppeling van Rusland.”

Vorige week bezocht de voorzitter van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden Nancy Pelosi Taiwan. Door het omstreden bezoek liepen de spanningen tussen de VS en China hoog op. Een conflict van de twee economische grootmachten over Taiwan lijkt daarmee weer een stap dichterbij. “Open handelsnaties als Nederland moeten zich met de recente lessen uit de Oekraïne-crisis sneller voorbereiden op die nieuwe geopolitieke realiteit”, betoogt Jonathan Holslag, als politicoloog verbonden aan de Vrije Universiteit Brussel, in NRC. “We moeten onze economische afhankelijkheden van China sneller afbouwen, of de prijs dreigt de komende jaren nog veel hoger te worden.” Maar hoe afhankelijk zijn we in Nederland eigenlijk van China?

Kapitaaldreun
Na de Russische inval in Oekraïne legden Westerse landen forse sancties op aan Moskou. Die stap kan als voorbeeld dienen van wat er gebeurt als de VS en de EU zich economisch gezien los willen koppelen van China, stelt Knaap. “Het voorbeeld van Rusland laat zien dat er verschillende gradaties van afhankelijkheid zijn. De eerste is eigendom van – in dit geval – Westers kapitaal in Rusland of China. Nederlandse beleggers hebben belangen in Russische bedrijven, en Russische bedrijven en personen hebben tegoeden in het buitenland. Er bestaan dus financiële verbanden. Is dat afhankelijkheid? Ja, want na het uitbreken van de oorlog bleek voor zowel Westerse beleggers als voor Russische oligarchen dat hun belangen niet veilig waren. Als het Westen bij wijze van spreken morgen de relaties verbreekt met Beijing, is het goed mogelijk dat er dus allereerst een immense kapitaaldreun voor beide partijen volgt. Al is het aandeel van China bij Nederlandse beleggers niet enorm, toch gaat het om forse bedragen. Dus dat verlies komt onmiddellijk binnen.”

De tweede vorm van afhankelijkheid zijn de handelsbetrekkingen, zowel van goederen als van technologie. Van alles wat we in Nederland importeren komt uit China. Een fors deel, maar het verhult ook het grotere plaatje, aldus Knaap. “Wat het voorbeeld van Rusland heel goed aantoont, is het belang van de zogenoemde tweede-orde-effecten. Wij zijn bijvoorbeeld niet zo afhankelijk van Russisch gas, maar de Duitsers zijn dat wel. En als zij een gastekort hebben, krijgen wij dat ook. Bovendien merken we het aan de import van bijvoorbeeld kunstmest uit Duitsland, omdat de chemiebedrijven daar gas nodig hebben voor hun productie. Het is dus heel misleidend om alleen naar de directe economische gevolgen voor Nederland te kijken, omdat tegenwoordig vrijwel alle productieketens via meerdere landen lopen. De indirecte effecten zijn daarom nog groter.”

Coronacrisis
“Waar het verbreken van de economische relaties met Rusland vooral laat zien hoe afhankelijk Europa is van Russische fossiele brandstoffen, zal een economische loskoppeling van China nog veel grotere gevolgen hebben”, aldus Knaap. “Dat zie je al aan dat Chinese aandeel van 12,4 procent van de Nederlandse import. Als de import met zo’n percentage zou krimpen, zou dat een enorme economische klap zijn. En dan is nog niet eens meegenomen dat de andere landen waar Nederland handel mee drijft ook veel uit China importeren. Ten tijde van de coronacrisis merkten we in Europa hoe afhankelijk we waren van Chinese producten. Chinese havens waren dicht, en je kon in Nederland nog geen fiets krijgen omdat alle onderdelen op waren. Het is dus heel lastig om een land uit de aanvoerketen te knippen, helemaal als het om China gaat.”

Volgens Holslag, in NRC, moeten Nederland en andere Europese landen meer zelfvoorzienend worden zodat we zijn voorbereid als het straks misloopt met China. “Dat is een van de manieren om er tegenaan te kijken”, reageert Knaap. “Heel lang was de heersende gedachte: als we maar heel sterke economische banden hebben, kunnen we ons geen oorlog veroorloven. Je ziet ook dat het werkt, want ondanks het retorische wapengekletter tussen Beijing en Washington, drijven beide landen nog volop handel. Dus die economische afhankelijkheid is er wel degelijk, en dat geldt ook voor China. Als het Westen geen Chinese producten meer koopt, hebben ze daar net zo goed een probleem. Het is voor beide partijen dan ook kostbaar om te stoppen met globalisering.”

Toch lijken bedrijven huiveriger dan voorheen om in China te investeren. Oorzaken daarvan zijn de strenge lockdowns in vooral Shanghai en de wat tegenvallende groeicijfers. De spanningen rond Taiwan zullen het enthousiasme over China onder buitenlandse investeerders ook niet vergroten. Knaap wijst op de benadering van ‘China+1’ die sommige bedrijven hanteren. Dat betekent dat ze één fabriek in China bouwen en één fabriek in een ander lagelonenland zoals Vietnam of India, die dan als reserve kan dienen, mocht er iets misgaan in de (handels)relaties met China.

Globalisering
Het is echter nog niet zo makkelijk om van Europa weer een productiecentrum te maken, net zoals China dat nu is, betoogt Knaap. “Als wij alles zelf moeten gaan maken, dan is de inflatie die we nu zien niets vergeleken met wat we dan over ons heen krijgen. De keerzijde van dat iedereen hier goed verdient, is dat het veel kost om hier producten te maken. Een groot gedeelte van onze welvaart is te danken aan globalisering. We zijn een beetje verwend geraakt doordat we vanuit lagelonenlanden veel spullen kregen voor weinig geld. Daar zijn ze de afgelopen decennia heel goed geworden in het maken van allerlei producten, terwijl wij hier die kunst een beetje verloren zijn. Het kost daarom waarschijnlijk jaren om hier weer een maakindustrie op te zetten.”

Vooralsnog is de Nederlandse economie dus in grote mate afhankelijk van China. Er is de financiële afhankelijkheid, maar vooral de afhankelijkheid van Chinese producten, zowel direct als via de handel met andere landen die ook weer afhankelijk van China zijn. “Feit is dat China zich heeft ontwikkeld tot een bijna onaantastbaar concurrerende productie-economie. Ze zijn duurder dan vroeger maar nog steeds niet heel duur, superproductief en ze kunnen als het moet morgen leveren. De handelscijfers van China gaan alleen maar omhoog, dwars door alle economische crises heen. Ze weten dus heel goed wat wij willen hebben, en ze verkopen het ons in grote hoeveelheden.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Vincent Fokke, Hoofd Beursgenoteerd Vastgoed Europa, over de vraag of de recente rentestap van de Europese Centrale Bank (ECB) zal leiden tot afkoeling van de Nederlandse huizenmarkt. “De huizenmarkt wordt niet louter gedreven door rationele investeringsbeslissingen. Vaak spelen emotionele overwegingen een grotere rol.”

In een poging de hoge inflatie te drukken, verhoogde de Europese Centrale bank op 21 juli 2022 de depositorente – de rente die banken ontvangen wanneer ze overtollig geld bij de ECB stallen – van -0,5 procent naar 0 procent. Een aanzienlijke stap – in historische zin, aangezien de ECB de rente al meer dan tien jaar niet had laten toenemen, maar ook omdat zo’n aanpassing van 0,5 procentpunt normaliter niet snel in één keer plaatsvindt. En daarmee lijkt het einde van de stijging nog niet in zicht, bleek uit de verwachtingen van de ECB voor de komende maanden.  

Verheugen
Leidt die stijgende ECB-rente ook tot hogere hypotheektarieven, zodat de Nederlandse woningmarkt na jarenlange grote prijsstijgingen eindelijk eens wat kan afkoelen? De mensen die daar naar uitkijken, moeten zich volgens Fokke niet te vroeg verheugen. Al is het maar omdat de ECB-rente niet de meest bepalende factor is voor de hoogte van de hypotheekrente.

“Bij een negatieve depositorente hebben de banken een sterke motivatie om 'overtollig' geld uit te zetten. Dat kan enigszins bijdragen aan een hoger aanbod van hypothecaire leningen, met als gevolg een drukkend effect op hypotheekrentes. Echter, uiteindelijk hangen de hypotheekrentes niet zozeer met de ECB-rente samen, maar in grotere mate met langetermijn kapitaalmarktrentes. De rente op staatsobligaties – bijvoorbeeld op Nederlandse staatsobligaties met een looptijd van tien of dertig jaar – is voor de hypotheekmarkt dus een veel belangrijker referentiepunt dan de ECB-rente. Dat verklaart ook waarom we in de afgelopen zeven maanden een sterke opwaartse beweging hebben gezien in de hypotheekrentes. Want vanaf januari tot midden juni zijn de kapitaalmarktrentes sterk gestegen, terwijl de ECB-renteverhoging toen nog moest plaatsvinden.”      

Behoorlijk dynamisch
Ná midden juni zijn de kapitaalmarktrentes echter weer flink gedaald. Kunnen we nu dus ook weer lagere hypotheekrentes verwachten? Dat blijkt wat voorbarig.

“Door de huidige geopolitieke situatie en door het teruggedraaide monetair beleid – de ECB heeft de rente verhoogd, maar is sinds juli ook gestopt met het netto bijkopen van obligaties om de economie te stimuleren – zijn die kapitaalmarktrentes momenteel behoorlijk dynamisch. De rente op bijvoorbeeld een Nederlandse staatsobligatie met een looptijd van tien jaar was midden juni opgelopen tot 2,1 procent, terwijl die nu – eind juli – nog maar 1,3 procent is. Door die hoge volatiliteit van de kapitaalmarktrentes zijn banken nog ietwat terughoudend met het aanpassen van hun hypotheektarieven. Het kan immers ook weer snel de andere kant opgaan.”

Ondanks de recente volatiliteit kunnen we echter wel vaststellen dat kapitaalmarktrentes een opwaartse trend hebben ingezet, onder meer gedreven door de sterk opgelopen inflatie, benadrukt Fokke.

“Natuurlijk is het niet uitgesloten dat op kortere termijn de hypotheekrentes ook weer omlaag gaan. Maar als je de kapitaalmarktrentes van nu vergelijkt met die van vijf of zeven jaar geleden, zie je dat het traject van die rentes omhoog loopt, ook al zijn ze de afgelopen weken fors gedaald. In het recente halfjaar zijn de hypotheekrentes meegestegen met deze marktbeweging.”

Emotionele overwegingen
En daarmee komen we uit bij de hamvraag: kan een eventuele voortzetting van die (jaren)lange stijging van de kapitaalmarktrentes ervoor zorgen dat de lucht uit de Nederlandse huizenmarktbubbel loopt? Op basis van economische theorie zou je immers verwachten dat wanneer de financiering duurder wordt, de vraag naar huizen daalt – en dus ook de prijs. Maar bij de woningmarkt ligt het allemaal net wat genuanceerder, zegt Fokke.

“De huizenmarkt wordt niet louter gedreven door rationele investeringsbeslissingen. Mensen die op zoek zijn naar een huis, zien het niet alleen als beleggingsobject. Sterker nog, vaak spelen emotionele overwegingen een grotere rol. Daardoor is het relatief lastig om te voorspellen hoe zo’n markt zich gaat ontwikkelen. Ik denk bijvoorbeeld dat menig analist had verwacht dat de huizenprijzen in de coronaperiode door de toegenomen economische onzekerheid zouden dalen – ze waren immers al flink gestegen. Maar het tegendeel bleek het geval, en dat illustreert het afwijkende karakter van deze markt. Daar komt bij dat de hypotheekrentes weliswaar opgelopen zijn, maar ze zijn nog steeds niet van een schokkend hoog niveau.”

Vrijstaande huizen
Bovendien kun je niet echt spreken van ‘dé huizenmarkt’ en ook dat maakt de relatie tussen de hypotheekrente en de huizenmarkt gecompliceerd.

“De woningmarkt is niet alleen regionaal gefragmenteerd, maar ook qua woningtype. Al die verschillende markten kennen hun eigen dynamiek van vraag en aanbod. En van alle factoren die de richting van de markt bepalen, is die dynamiek de belangrijkste factor. Veel sub-markten vertonen krapte, maar de omvang daarvan varieert. Bijvoorbeeld bij vrijstaande huizen in het hogere segment sluiten vraag en aanbod redelijk op elkaar aan. Daarentegen is de spanning tussen vraag en aanbod in de steden veel groter, als gevolg van de urbanisering.”

Een andere reden waarom een hogere hypotheekrente volgens Fokke niet per definitie leidt tot dalende huizenprijzen, is een aantal ontwikkelingen aan de aanbodkant van de woningmarkt.

Huurstijgingen aan banden
“Ik zie minimaal twee ontwikkelingen die van grote invloed zijn op het woningaanbod. De eerste ontwikkeling is dat veel beleggers zich terugtrekken uit de woningmarkt, als gevolg van de steeds verdergaande regulering in de vrije sector. Er zijn bijvoorbeeld initiatieven genomen om huurstijgingen aan banden te leggen, of als eis te stellen dat een koper van een huis eerst een aantal jaren zelf het huis bewoont, voordat het verhuurd mag worden. De tweede ontwikkeling is de enorme stijging van de bouwkosten. Veel materialen – bijvoorbeeld hout, staal en cement – zijn flink duurder geworden, waardoor er simpelweg minder wordt gebouwd.”

De ECB kan dus beperkt invloed uitoefenen op de hypotheekrente via het aanpassen van de  depositorente. Maar het effect daarvan valt in het niet bij het effect dat veranderingen in de kapitaalmarktrentes op de hypotheekrente hebben. Kapitaalmarktrentes zijn ten opzichte van zeven jaar geleden gestegen en meer recent de hypotheekrentes dus ook. Maar ook stijgende hypotheekrentes leiden niet per definitie tot lagere huizenprijzen. Nu de ECB de rente verhoogt, leidt dat dus niet zonder meer tot een afkoeling van de Nederlandse huizenmarkt.

Op 11 juli 2022 legde het Russische staatsgasbedrijf Gazprom de Nord Stream 1 pijplijn stil voor het jaarlijkse onderhoud van tien dagen. Op dat moment werd serieus rekening gehouden met de mogelijkheid dat de gaslevering aan Europa na de onderhoudsperiode niet zou worden hervat – met alle mogelijke gevolgen van dien. Wat zijn die potentiële gevolgen? Hoe groot is de mogelijke economische impact, als Nord Stream 1 volledig wordt stilgelegd? Vijf vragen aan APG’s Peter Verbaken, Hoofd Team Grondstoffen, en Gillis Björk Danielsen, Senior Portfoliomanager Grondstoffen. “De impact op de Europese economie is het kleinst als Europa gecoördineerd reageert.”

Toen Gazprom midden juli aan zijn Europese klanten liet weten de levering van gas niet meer te kunnen garanderen, werd er ernstig rekening gehouden met de mogelijkheid dat Nord Stream 1 niet meer zou worden opgestart. Die vrees bleek onterecht, in zoverre dat er op 21 juli weer gas door de pijpleiding begon te stromen. Maar de levering bevond zich nog steeds op hetzelfde lage niveau van vóór het onderhoud: 30 tot 40 procent van de gashoeveelheid die Gazprom via Nord Stream 1 aan Europa leverde tot begin juni (enkele dagen later maakte Gazprom bekend op 27 juli de levering terug te schroeven naar 20 procent van de capaciteit van Nord Stream 1). Voor die datum werd de volledige capaciteit van Nord Stream 1 benut. Daarna begon de gasstroom af te nemen om rond 17 juni te blijven hangen op zo’n 40 procent van de volledige capaciteit. En daarmee blijft het een drukmiddel waarmee Ruslands president, Vladimir Poetin, Europa probeert te bewegen om geen wapens meer aan Oekraïne te leveren en/of de economische sancties af te bouwen die na de invasie in Oekraïne aan Rusland werden opgelegd. Europa is immers voor een derde van haar gasconsumptie afhankelijk van Nord Stream 1 en om de winter door te komen, moet het de gasvoorraden in de zomer aanvullen.

Wat kan de reden zijn dat Nord Stream 1 na deze onderhoudsperiode toch weer is opgestart?

Björk Danielsen: “Als Gazprom de levering van gas aan Europa volledig stillegt, betekent dat voor de Russische staat een aanzienlijk verlies van inkomsten, omdat Rusland zoveel gas niet elders kan verkopen. Die Inkomsten heeft Rusland nodig om de oorlog met Oekraïne te financieren. En hoewel het gissen blijft, zou het opnieuw opstarten van Nord Stream 1 een manier voor Poetin kunnen zijn om de vastbeslotenheid en interne solidariteit van Europa op de proef te stellen. Door de onvoorspelbaarheid van de Russische gasleverantie voor Europa zo groot mogelijk te maken, maakt Rusland het moeilijk voor Europa om eensgezind te blijven en vooruit te plannen om in haar energiebehoefte te voorzien. Dat Rusland de gaslevering heeft hervat, kan een manier zijn om Europa ervan te weerhouden nu al noodmaatregelen te treffen om in de winter zonder Russisch gas te kunnen functioneren. De kans dat er te zijner tijd verdeeldheid binnen Europa ontstaat, is dan het grootst. En dat is in het belang van Poetin.”

Hoe ziet zo’n scenario van een verdeeld Europa eruit, als de gaslevering door Rusland volledig zou stoppen?

“Sommige lidstaten zouden aparte overeenkomsten kunnen aangaan met Rusland, om toch gas te blijven ontvangen. In andere gevallen kan er concurrentie ontstaan om toegang te krijgen tot het beperkte aanbod aan niet-Russisch gas.  Theoretisch gezien kan een aantal landen, waaronder Nederland, het nodige gas voor zichzelf veiligstellen door de levering aan andere landen te stoppen. Zo wordt een deel van het gas dat in Groningen wordt opgepompt, nu aan Duitsland geleverd. Maar de kans dat die landen de toevoer naar buurlanden ook echt afsluiten, is klein. Politiek gezien is het een vrij onmogelijk scenario. Toen de mogelijkheid van een Russische leveringsstop steeds reëler werd, zijn er door de Europese lidstaten namelijk afspraken gemaakt om hun gasvoorraden te delen en landen die onevenredig hard getroffen worden, te helpen wanneer dat nodig is.”

Wat zijn de economische gevolgen voor Europa, als Nord Stream 1 volledig wordt stilgelegd?

Verbaken: “De impact op de Europese economie is het kleinst als Europa gecoördineerd reageert. Zo’n reactie wordt wel verwacht. Maar het is nog lang niet zeker, gezien de ongelijke belangen van met name Duitsland aan de ene kant en landen als Hongarije, Spanje, en Italië aan de andere kant. Het IMF heeft onlangs berekend dat Europa de economische impact van een volledige Russische leveringsstop met een gecoördineerde aanpak aanzienlijk beperkt. Mocht Europa toch op een ‘gefragmenteerde’ manier reageren, dan varieert het van land tot land hoe groot de economische schade is. Voor Nederland individueel maakt het relatief weinig verschil of Europa gecoördineerd of gefragmenteerd reageert. Als je kijkt naar de cijfers van het IMF, liggen de percentages die Nederland inlevert op het bruto nationaal product, relatief dicht bij elkaar – in beide gevallen maximaal rond de twee procent. Maar landen die veel afhankelijker zijn van Russisch gas, zoals Hongarije, krijgen het zwaar voor de kiezen in een scenario waarin Europa niet als één blok reageert. Het BNP van de Hongaren krijgt dan een knauw van 2,5 tot 6,5 procent, vergeleken met 1 tot 3,4 procent bij een gecoördineerde Europese reactie.” 

Hoe lang kan Nederland nog vooruit met haar huidige gasvoorraad, als het geen gas uit Rusland meer krijgt en er geen maatregelen worden genomen?

Verbaken: “Eigenlijk is dat een irrelevante vraag, juist omdat je Nederland in dat opzicht niet kunt beschouwen als een geïsoleerd land. Gezien het feit dat de Europese lidstaten hebben afgesproken de gasvoorraden te delen, kun je beter vragen: hoe lang kan Európa het uitzingen zonder Russisch gas? En dat is een heel lastige vraag om te beantwoorden, omdat het van zo veel verschillende factoren afhangt. Bijvoorbeeld van hoe sterk de vraag naar gas vanuit de industrie zal afnemen als gevolg van hogere gasprijzen, en natuurlijk hoe koud  – en hoe lang – de winter wordt in Europa. Het hangt daarnaast ook af van de hoeveelheid LNG – aardgas dat vloeibaar is gemaakt en op die manier wereldwijd verscheept kan worden – die Europa op de wereldmarkt kan kopen om een tekort aan aardgas te compenseren.”

We moeten dus het moment maar afwachten waarop cv-installaties en gasfornuizen het niet meer doen?

Björk Danielsen: “Via modellen worden wel schattingen gemaakt van de tijd die het duurt tot de Europese gasvoorraden uitgeput raken, indien Rusland volledig stopt met het leveren van gas. Maar de bottom line is dat Europa de tering naar de nering zal moeten zetten, als de gaslevering uit Rusland volledig wegvalt. De vraag moet dan simpelweg lager worden om de winter door te komen. Daarom heeft de Europese Commissie ook aan alle lidstaten gevraagd om hun gasverbruik tussen 1 augustus 2022 en 31 maart 2023 met 15 procent te reduceren. Hoe ze dat doen, mogen alle lidstaten zelf bepalen. Een deel van de reductie zal door overheden en bedrijven gerealiseerd moeten worden, maar ook huishoudens kunnen worden gevraagd om zich aan te passen. Het lijkt er overigens op dat het huidige voorstel van de Europese Commissie het niet gaat redden, dus waarschijnlijk wordt het nog aangepast. Maar we zullen in de winter waarschijnlijk niet met bevriezingsverschijnselen thuis zitten. Zo ver zal Europa het niet laten komen.”

Door de oorlog in Oekraïne is inflatie in 2022 wereldwijd een probleem. Ook in de Eurozone, waarbij Estland de kroon spant met een inflatie in juni van meer dan 20 procent. Maar afgezien van Afrikaanse landen is er geen land waar geld zo snel minder waard is geworden als in Turkije. Hoe komt dat, wat betekent het voor de Turkse bevolking en hoe groot is de kans dat de inflatie in Nederland en Europa ook zo gierend uit de hand loopt? We vroegen het aan Charles Kalshoven, Senior Strategist bij APG.

In juni 2022 bedroeg de inflatie in Turkije maar liefst 78,6 procent, een cijfer dat al meer dan twee decennia niet zo hoog is geweest. Ter vergelijking: in diezelfde maand kwam de Europese inflatie uit op 8,6 procent. De belangrijkste reden voor het extreem hoge cijfer in Turkije is gelegen in de manier waarop het land economisch aangestuurd wordt, zegt Kalshoven. De president van Turkije, Recep Tayyip Erdogan, houdt er namelijk onconventionele macro-economische theorieën op na.

“De Turkse inflatie heeft zo uit de hand kunnen lopen omdat Erdogan op de een of andere manier een hekel heeft aan rente. Het is een beetje gissen waarom dat zo is, maar feitelijk redeneert hij als volgt: als de rente hoog is, moeten bedrijven veel kosten maken – financiering is dan immers duur – en omdat die in hun producten doorberekend moeten worden, gaan de prijzen omhoog. Dus, redeneert hij, als je de inflatie laag wilt houden, moet je de rente laag houden.”

Niet goed voor carrière
Daarmee gaat hij regelrecht in tegen de consensus onder economen en centrale bankiers, die luidt dat je de rente juist moet verhogen om de inflatie te drukken.  

“En dat weten de centrale bankiers in Turkije ook wel, maar renteverhogingen zijn niet goed voor hun carrière gebleken. Erdogan heeft in het verleden al een aantal bankgouverneurs om die reden de laan uit gestuurd.”

Nu het geld van de Turkse bevolking zo snel minder waard wordt, vlucht deze met haar geld in bezittingen die waardevaster zijn, zegt Kalshoven.

Goud en sieraden
“Er worden nu veel goederen gekocht waarvan men hoopt dat ze hun waarde behouden zoals goud en sieraden, maar bijvoorbeeld ook tweedehands auto’s. De economie kan daar even een impuls van krijgen – maar die is van relatief korte duur. Als iedereen vooral bezig is met het beschermen van zijn vermogen tegen inflatie, is dat uiteindelijk niet zo productief. Het kan trouwens ook een negatief, zichzelf versterkend effect veroorzaken. De Turken kopen meer buitenlandse valuta, waardoor de Turkse Lira onderuit is gegaan. Vorig jaar was de Lira in eurocenten nog een dubbeltje waard. Nu is hij hard op weg naar een stuiver. Daardoor wordt de import voor Turkije ook duurder en zo ontstaat weer geïmporteerde inflatie.“

Ook de sterk gestegen energie- en voedselprijzen spelen een rol in het Turkse inflatiecijfer, maar wel een relatief beperkte. Kalshoven: “Die hogere prijzen voor energie en voedsel hebben we in Europa ook, maar hier hebben we nog steeds enkelvoudige inflatiecijfers, terwijl de Turkse economie al tijden een dubbelcijferige inflatie laat zien.”

Traumatische ervaringen
Voordat de inflatie in Nederland en Europa zo hoog oploopt als in Turkije, moet er heel wat gebeuren. Het rentebeleid van de Europese centrale bank (ECB) staat immers diametraal tegenover het beleid van Turkije en is niet zomaar van tafel te vegen.

“Ook de ECB heeft de inflatie niet aan een touwtje, maar er zijn wel goede afspraken gemaakt tussen de lidstaten over het mandaat. Christine Lagarde (de president van de ECB, red.) kan niet zomaar ontslagen worden, dat is institutioneel beter gewaarborgd dan in Turkije. Theoretisch zou je invloed kunnen uitoefenen via de benoeming van een ECB-president die een uitgesproken specifiek rentebeleid voert. Maar in de praktijk moeten landen als Italië, Duitsland en Nederland het wel met elkaar eens worden over zo’n benoeming. De Duitsers hebben traumatische ervaringen met hyperinflatie. Dus de kans dat zij het toelaten, is erg gering.”

Verstrekkende gevolgen
Dat de centrale bank in Turkije de rente nog steeds niet heeft verhoogd, heeft – naast de hoge inflatie – economisch nog meer verstrekkende gevolgen. Het vertrouwen in de Turkse economie daalt, in meerdere opzichten.

“In een poging de prijzen in toom te houden, grijpt de Turkse overheid naar korte termijn oplossingen. Ze heeft bijvoorbeeld de btw op voedsel verlaagd van 8 procent naar 1 procent. Het helpt even maar uiteindelijk is het niet meer dan een lapmiddel. Voor de overheidsfinanciën is het niet goed en daardoor daalt het vertrouwen van financiële markten in Turkse staatsobligaties. En ook de bankensector heeft er baat bij als het huishoudboekje van de overheid op orde is, want die komt dan makkelijker aan buitenlands kapitaal.”

Lapmiddelen
Het Turkse consumentenvertrouwen heeft een knauw gekregen en de investeringsvooruitzichten zijn slecht, zegt Kalshoven.

“Ook omdat het door het averechtse rentebeleid gedaalde vertrouwen kapitaalvlucht in de hand werkt. Normaal zou een centrale bank de rente verhogen om die kapitaalvlucht tegen te gaan, maar in plaats daarvan geeft Erdogan de buitenlandse rentelobby de schuld.”

De Turkse economie heeft volgens Kalshoven geen lapmiddelen nodig, maar structurele hervorming.

“De beroepsbevolking in Turkije is groeiende, die mensen wil je aan de slag houden. Om dat te bereiken, heeft het land meer exporterende industrie nodig. De economie leunt nu te veel op de bouwsector en op toerisme. En die laatste sector wordt hard geraakt, nu een aanzienlijk deel van de toeristen – Russen en Oekraïners – als gevolg van de oorlog wegblijft.”

Jaren ‘70
De (staatsrechtelijke) situatie is in Europa en Nederland dus fundamenteel anders, waardoor een rentebeleid zoals Turkije dat voert, niet mogelijk is. Daarmee is echter niet gezegd dat dubbelcijferige inflatie in Nederland en Europa niet mogelijk is, zegt Kalshoven.

“We hebben in de jaren ’70 gezien dat het kan, maar ook toen ging het niet om percentages zoals nu in Turkije. En hoewel de rente in Europa wellicht ook te laag is voor de huidige inflatie, is die verhouding niet zo scheef als in Turkije. Kijk, ook bij ons zijn er omstandigheden denkbaar waarin de inflatie uit de hand loopt. Stel, we krijgen een recessie waarin de werkloosheid oploopt maar de inflatie maar mondjesmaat afneemt omdat er mechanismes zijn waardoor lonen automatisch worden aangepast aan de prijzen – zoals in de jaren ‘70 het geval was. De prijs die je betaalt voor inflatiebestrijding – nog verder oplopende werkloosheid – wordt dan hoog. De roep om minder maatschappelijke schade zal dan zeker toenemen, al is dat geen garantie dat centrale banken dan inbinden.”  

Sowieso is dit scenario nu niet aan de orde, zegt Kalshoven, omdat er nu juist sprake is van een krapte op de arbeidsmarkt.

Turkije niet achterna
“En áls de rente wordt verhoogd en er komt een recessie, dan verdwijnt die krapte waarschijnlijk ook wel weer. Dat we Turkije niet achterna gaan, zie je ook wel aan de ECB-inflatieprognose. In juni bedroeg de inflatie 8,6 procent, voor heel dit jaar gaat de ECB uit van 6,8 procent, voor 2023 van 3,5 procent en 2,1 procent in 2024. Verrassingen daargelaten, zoals escalatie in Oekraïne of nieuwe corona-lockdowns, denken ook wij dat de inflatie in de Eurozone uiteindelijk wel weer richting het streefcijfer van 2 procent gaat. Een dergelijk percentage is in Turkije overigens in de afgelopen 50 jaar niet voorgekomen.”

Cryptomunten blijven populair onder particuliere beleggers, en meer en meer institutionele investeerders worden actief in de handel in digitale valuta. Dat roept de vraag op of pensioenfondsen deze nieuwe assetklasse kunnen blijven negeren. We vroegen Thijs Knaap, hoofdeconoom van APG, en senior strateeg Charles Kalshoven naar hun kijk daarop. "Degenen die rijk werden in de Gold Rush waren niet de goudzoekers zelf."

Meer dan een miljoen Nederlanders beleggen al in crypto's, claimt een radiocommercial voor een handelsplatform. De aantrekkingskracht - naast het feit dat iedereen inmiddels in crypto's lijkt te beleggen - is vooral de kans om snel rijk te worden. Want ondanks de forse koersverliezen die cryptobeleggers recent hebben geleden en het instorten van een stablecoin die bedoeld was om nooit in te kunnen storten, zijn de rendementen nog altijd indrukwekkend. Neem bijvoorbeeld de bitcoin, de oudste van de ongeveer 18.000 cryptovaluta die nu in omloop zijn. Kostte een bitcoin vijf jaar geleden nog iets meer dan €2.000, vandaag is hij ongeveer €20.000 waard (na een piek van bijna €60.000 eind 2022). Onder die miljoen cryptobeleggers zijn er ongetwijfeld met een pensioen dat wordt beheerd door APG. En als zij bereid zijn hun eigen geld te investeren in cryptovaluta, waarom zou hun pensioenfonds dan niet hetzelfde doen?

Dat is precies wat de BaFin, de Duitse toezichthouder op de financiële markten, in juli 2021 mogelijk maakte met nieuwe regelgeving die toestaat dat institutionele beleggers tot 20 procent van hun assets alloceren naar cryptovaluta. De Financial Times noemde dit een poging van de BaFin om 'een balans te vinden tussen zijn zorgen over de 'zeer riskante en speculatieve' aard van cryptovaluta, en zijn wens om de ontwikkeling te stimuleren van nieuwe technologieën die een belangrijk effect kunnen hebben op financiële diensten.'

Meer recent lanceerde BlackRock, 's werelds grootste vermogensbeheerder, de iShares Blockchain and Tech ETF die 'het beleggingsresultaat volgt van een index samengesteld uit Amerikaanse en niet-Amerikaanse bedrijven actief in de ontwikkeling, de innovatie en het gebruik van blockchain- en cryptotechnologieën.' In een begeleidend rapport is BlackRock zeer optimistisch: 'Terwijl de meeste aandacht in de markt gericht is op de prijs en de volatiliteit van de cryptovaluta zelf, geloven wij dat de bredere groeikansen - het toepassen van blockchaintechnologie voor betalingen, contracten en bestedingen in het algemeen - nog niet zijn ingeprijsd.'

Nu zowel particuliere en institutionele beleggers in crypto's omarmen, en toezichthouders de deur openzetten, is het voor APG dan niet tijd om hetzelfde te doen? "Dat is een terechte vraag", zegt Thijs Knaap. "We krijgen regelmatig de vraag waarom wij niet in crypto's beleggen, van media en van mensen op Twitter die ons vertellen dat onze dekkingsgraad een stuk hoger zou zijn als we zo slim waren geweest om vroeg in te stappen. Van die mensen heb ik de laatste tijd weinig meer gehoord, maar we moeten  voorbij de recente koersdalingen en crashes kijken. Ongetwijfeld gaan de koersen op een dag ook weer omhoog en zullen er nieuwe, verbeterde cryptomunten worden geïntroduceerd."

De vraag is dus wanneer APG begint te beleggen in crypto's.

Thijs: "Niet op korte termijn. Pensioenfondsen moeten, meer nog dan andere langetermijninvesteerders, beleggen in assets die een kasstroom genereren: aandelen die dividend opleveren, obligaties waarop rente wordt betaald, vastgoed dat huuropbrengsten geeft. Het algemene idee is dat er elke maand ongeveer evenveel geld binnenkomt als we uitbetalen aan pensioenen. Een fundamenteel bezwaar voor pensioenfondsen tegen beleggen in cryptovaluta is daarom dat deze geen kasstroom opleveren. De enige manier om rendement te maken op crypto's is om ze te verkopen aan iemand die er meer voor wil betalen dan jij hebt betaald. Tot die tijd gebeurt er niets, dat maakt investeren in crypto's voor ons onaantrekkelijk en onpraktisch."

Maar pensioenfondsen beleggen ook in de andere assets zonder kasstroom, zoals grondstoffen en goud.

Thijs: "Dat is waar, maar naast hun intrinsieke waarde hebben die assets ook andere aantrekkelijke eigenschappen. We weten, op basis van data die soms honderden jaren teruggaan, hoe ze correleren met andere assetklassen of economische grootheden. Goud bijvoorbeeld beweegt mee met het algemene prijsniveau en geeft daarom een goede bescherming tegen inflatie. Bitcoin heeft geen 200 jaar geschiedenis en ook geen sterke correlatie met andere assets. Misschien met aandelen de laatste tijd, maar dat levert dus geen verdere diversificatie van onze beleggingsportefeuille op en ook geen enkele bescherming. Kortom: crypto's leveren geen kasstroom op en geen bescherming. Dus vanuit een technisch beleggingsoogpunt zien we geen reden om erin te investeren."

Charles: "Laat ik daar nog een argument uit de portfoliotheorie aan toevoegen. Je kunt een goed gediversificeerde beleggingsportefeuille nemen met een bepaalde verhouding tussen risico en rendement en dan kijken wat er gebeurt als je cryptovaluta aan zo'n portefeuille toevoegt. Je moet dan een aantal aannames doen over correlaties en volatiliteit, maar de uitkomsten van de simulaties die ik heb gedaan waren hoe dan ook heel duidelijk: alleen als je rekent met een verwacht rendement van 25 procent per jaar heeft het zin om bitcoins in de portefeuille op te nemen. En als je een beleggingshorizon van 15 jaar hebt, is de vraag die je moet stellen of er iets is wat een groeiverwachting van 25 procent per jaar voor zo'n lange periode rechtvaardigt. Het antwoord is nee: er is geen verhaal dat dat rechtvaardigt. Dus ook langs die redenering kom je tot dezelfde conclusie: er is gewoon geen investeringscase voor cryptovaluta."

Hebben deelnemers in een pensioenfonds, degenen die misschien nu hun eigen geld in cryptomunten steken, hier iets over te zeggen?

Charles: "Alleen op een heel indirecte manier. Er wordt regelmatig gepeild wat hun beleggingsvoorkeuren en risicoprofielen zijn, en vakbondsleden onder de deelnemers zouden hun vertegenwoordigers in het fondsbestuur kunnen aanschrijven. Maar het is uiteindelijk aan het fondsbestuur om te besluiten of het in cryptovaluta wil beleggen. In dat geval zou APG worden gevraagd een formele investeringscase te maken waarin we gedetailleerd vastleggen wat onze visie is op verwachte rendementen, risico's, liquiditeit, correlaties enzovoort. Daarbij kijken we ook naar ESG-aspecten. De betrouwbaarheid van tegenpartijen in transacties is daarbij een punt van zorg, net als het feit dat het delven van cryptovaluta buitensporige hoeveelheden energie kost. Een pensioenfonds dat net uit fossiele brandstoffen is gestapt zal moeite hebben om om dat bezwaar heen te stappen. Dan zijn er nog de toezichthouders die bepaald geen voorstander zijn van cryptovaluta, en ten slotte zou het beleggen in crypto's voor APG ook operationeel een uitdaging zijn omdat het compleet anders werkt dat bij andere typen assets. Dus naast het feit dat er geen beleggingscase te maken is, is er ook een hele serie praktische redenen waarom APG niet op afzienbare termijn rechtstreeks in cryptovaluta gaat beleggen."

In de begindagen van het internet viel er waarschijnlijk ook geen investeringscase te maken voor zoekmachines. Maar als je toen een van de eerste investeerders in Google was geweest, zou je het goed hebben gedaan.

Charles: "Dat is een mooie analogie, maar het essentiële verschil tussen Google en bitcoins is dat je voor zoekmachines, zelfs aan het begin van het internet, een levensvatbaar businessmodel had kunnen bedenken waarin met advertenties en allerlei andere diensten geld worden verdiend. Voor bitcoins daarentegen is de enige manier waarop je geld kunt verdienen de 'greater fool'-benadering van beleggen: vind iemand die er meer voor wil betalen dan jij hebt gedaan. Verder is er echt niets dat ze meer waard zou maken."

In het eerder genoemde rapport gaat BlackRock ook in op dit kritiekpunt. Het beschrijft hoe drie eigenschappen van blockchains, de technologie achter cryptovaluta, online markten fundamenteel kunnen veranderen: peer-to-peertransacties, digitaal gecreëerde schaarste en een onveranderlijk grootboek of transactie-register. Zoals BlackRock schrijft: 'Deze eigenschappen hebben vergaande gevolgen voor de bescherming van, het geld verdienen met en de verificatie van alles wat digitaal is - wat van onschatbare waarde is voor de twee miljard mensen wereldwijd die goederen en diensten online kopen.' Met andere woorden: aangezien de potentiële vraag naar cryptovaluta enorm is en zal blijven groeien, en omdat het aanbod bewust gelimiteerd is, kan de waarde van cryptovaluta op termijn maar één kant op: omhoog.

Er is dus wél iets dat de waarde van cryptovaluta op zal blijven drijven.

Thijs: "Het klopt dat we - ook als we nu geen investeringscase voor crypto's zien - nog steeds zorgvuldig moeten kijken of we redenen kunnen vinden voor een toekomstige waardestijging. De kern van het verhaal in dit verband is dat cryptos je in staat stellen om te opereren buiten de traditionele financiële sector die langzaam, duur en overgereguleerd is. Dat is wat ze aantrekkelijk maakt. Met cryptovaluta ben je in staat om volledig autonoom transacties te doen met iedereen waar dan ook, zolang ze maar een computer of een smartphone hebben."

Charles: "De eersten die dat inzagen waren drugsdealers en wapenhandelaren. Nog steeds lijkt de belangrijkste toepassing van bitcoins het betalen van losgeld aan een of andere Rus die jouw harddisk versleuteld heeft."

Thijs: "Maar dat laat wel zien dat het idee werkt. Je hoeft je met bitcoins niet druk te maken om Know Your Customer- of witwascontroles. Pensioenfondsen kunnen alleen simpelweg geen bitcoins kopen van iemand die ze misschien op een illegale manier verdiend heeft, daarom brengen ze een heel reguleringsapparaat met zich mee. Daardoor zal er een interessante dynamiek ontstaan op het moment dat crypto's zo groot en succesvol worden dat traditionele financiële instellingen niet langer om ze heen kunnen. Dat wordt een kus des doods. Crypto's raken dan namelijk verwikkeld in de traditionele financiële sector en verliezen daardoor precies dat wat ze in de eerste plaats aantrekkelijk maakte. Het is als met die club die zo populair is omdat er alleen maar coole gasten komen. Op het moment dat wij binnenkomen is zo'n club in één klap niet langer populair en cool. Het zal dus kiezen worden uit twee kwaden: of crypto's blijven volledig gescheiden van de traditionele financiële sector maar dan blijft hun toepassing beperkt, of ze nemen elementen van die sector over en verliezen een deel van hun aantrekkingskracht."

Zijn jullie niet bang dat je wordt gezien als een stel oude, behoudende mannen die gewoon niet begrijpen dat dit The Next Big Thing is en die niet openstaan voor iets nieuws?

Thijs: "Dat is inderdaad een zorg, dat willen we zeker niet. Maar wij kijken in de eerste plaats naar crypto's als pensioenbeleggers: zijn ze een aantrekkelijke investering gezien onze doelstellingen? We vinden dus duidelijk van niet. Dat betekent alleen nog niet dat we niet openstaan voor innovaties of dat we niet inzien dat cryptovaluta en blockchaintechnologie de potentie hebben om financiële dienstverlening te verbeteren."

Charles: "Maar er is een verschil tussen directe beleggingen in cryptovaluta en beleggingen in bedrijven die producten en diensten aanbieden die gebaseerd zijn op crypto assets en blockchains. Maar om terug te komen op de analogie met de beginjaren van het internet: de nieuwe Google hebben we in dat opzicht nog niet gezien. Brokers en platformen die de handel in crypto's mogelijk maken kunnen best een goede investering zijn. Sommige zijn inderdaad al genoteerd aan de Nasdaq en daarmee belegt APG al in beperkte mate in ze. Maar het is altijd goed om je te herinneren dat degenen die in de negentiende eeuw rijk werden in de California Gold Rush niet de goudzoekers waren, maar de mensen die hen schoppen, houwelen en spijkerbroeken verkochten."

Van vergeefse overnamepogingen tot kelderende koersen op de ‘bear market’. Genoeg gespreksstof in BNR Zakendoen dinsdag, waar Thijs Knaap, hoofdeconoom van APG, aanschoof bij het beleggingspanel.

Het is lang geleden dat banken marktaandeel verwierven door elkaar over te nemen. ‘Dat zie je eigenlijk nauwelijks meer sinds de kredietcrisis van 2008,’ zegt Thijs Knaap tijdens het beleggingspanel van BNR. Toch lijkt BNP het te proberen met een overname van ABN Amro. Hoewel het voor iedereen in de financiële wereld volgens Knaap vrij snel duidelijk was dat de deal geen kans van slagen had, steeg de koers van het aandeel ABN AMRO wel met 11%. Handige bijkomstigheid volgens de deelnemers van het beleggingspanel, die eensgezind concludeerden dat het tijd wordt dat de Staat der Nederlanden afscheid neemt van ABN AMRO ondanks dat ze dan een financieel verlies moeten nemen.

De beer is los! Er is sprake van een bear market. Oftewel: dalende koersen en aanhoudend pessimisme op de financiële markten. Crypto springt enorm in het oog omdat daar zoveel particulieren in beleggen. Knaap rekende uit dat daar 2 biljoen verdampte. ‘Dat is 2000 miljard!’ Volgens Knaap valt de daling van de crypto echter in het niet bij de daling van de aandelen en obligaties met respectievelijk 14 en 10 biljoen. Hoewel de koersen veel minder daalden zijn deze markten veel omvangrijker. Desondanks zit hij er positief in: ‘Je kan het ook kantelen: dit is koopjestijd op de markt. Opeens is het verwachte rendement op aandelen veel groter dan, zeg, een jaar geleden.’ En omdat APG voor zijn pensioenfondsklanten voor de lange termijn belegt, weet Knaap dat het mettertijd weer goed moet komen.

Hele uitzending luisteren? Dat kan hier!

De Europese Centrale Bank (ECB) kondigde donderdag aan de rente volgende maand te verhogen. Het is de eerste keer sinds elf jaar dat dit gebeurt. Doel is om de hoge inflatie te beteugelen. Vijf vragen aan APG’s Chief Economist Thijs Knaap en Senior Strateeg Charles Kalshoven.

Komt de ECB hier niet wat laat mee?

“Achteraf gezien zeker. De inflatie is al sinds vorige zomer veel te hoog. Natuurlijk was het niet onredelijk van de ECB om aanvankelijk in te schatten dat de inflatie weer snel zou dalen. Veel inflatie had te maken met opstartproblemen na alle lockdowns. Maar ja, daar is nu Oekraïne bijgekomen, met een grote impact op energie- en voedselprijzen. Ook kwamen er nieuwe lockdowns in een aantal grote productiecentra in China. Duidelijk is dat de inflatie dus langer hoog blijft. Andere centrale banken grepen al eerder in (zoals de VS en het VK) maar je kunt argumenteren dat de inflatie in de Eurozone tot dusver het gevolg was van schokken van buiten, waar de ECB niet veel aan kan doen.”

Waarom gaat de ECB nu wel overstag en eerder niet?

“Zelf heeft president Christine Lagarde eerder aangegeven dat de ECB in het derde kwartaal zou stoppen met het opkopen van obligaties. En dat renteverhogingen pas daarna zouden komen. Om onrust te voorkomen wilde de ECB voorspelbaar zijn en de markt niet verrassen. Nadeel van dat late ingrijpen is wel dat het rentepad hierna wat sneller omhoog gaat. Lagarde hintte erop dat na een kwart procentpunt verhoging in juli, de rente in september met een half procentpunt zou kunnen stijgen.” 

Valt er iets te zeggen over hoe lang een renteverhoging nodig is om de inflatie terug te brengen naar de gewenste 2 procent?

“Zelf heeft de ECB het altijd over een doorwerking van rentestappen die ‘lang en variabel’ is, anderhalf à twee jaar. Maar dit zijn nu pas de eerste stappen. De verwachting is dat de inflatie dit en volgend jaar zeker hoog blijft. Zelf denkt de ECB dat de inflatie in 2024 weer terug is op 2,1%. De marktverwachtingen op basis van verhandelde inflatie zitten daar wel wat boven. Waar we met de rente uitkomen als de inflatie stabiel is, staat onder economen bekend als de neutral rate. In een recent bericht op de site van de ECB geeft Lagarde aan dat ze ervan uitgaat dat de ECB langzaam naar deze neutrale rente toe beweegt. Maar tegelijkertijd geeft ze aan dat niemand weet hoe hoog deze rente precies is. Veel valt er dus niet over te zeggen.”

Is deze greep voldoende om de inflatie terug te brengen?

“Er zal wat meer voor nodig zijn dan alleen de aangekondigde rentestappen van juli en september. De ECB heeft het zelf ook over het begin van een traject. Het is wel zo dat de ECB hulp kan krijgen uit een aantal hoeken. Een recessie zou de lonen en energieprijzen drukken. Prettiger – en minder waarschijnlijk – zou zijn: ontspanning op de oliemarkt door snelle vrede in Oekraïne. Wat ook nog kan is dat overheden zich met prijzen gaan bemoeien. Denk aan subsidies of maximumprijzen. Dat werkt economisch behoorlijk verstorend, dus laten we hopen dat deze wapens niet teveel worden ingezet. Uiteindelijk heb je ook wat tijd nodig om de inflatie uit je systeem te werken.” 

Het is de eerste renteverhoging van de ECB sinds elf jaar. Hoe uniek is dit?

“Vooral wat je in de achteruitkijkspiegel ziet is uniek. We hebben tien jaar achter de rug waarin de ECB-rente nul of negatief was. Dat laatste kon helemaal niet volgens de economische tekstboeken. Mario Draghi was acht jaar voorzitter van de ECB maar verhoogde nooit de rente. Zijn opvolger dus waarschijnlijk wel. We gaan nu eindelijk weer normaal doen. Geld lenen gaat weer geld kosten, geld stallen gaat weer wat opleveren.”

APG is tijdens de IPE Real Estate 2022 in Amsterdam verkozen tot Real Assets & Infrastructure Investor of the Year. Ook ging de pensioenuitvoerder naar huis met awards voor Investment in the Netherlands, Portfolio Construction, Environmental Sustainability en Technology & Innovation.

Katherine Kucherenko, investeringsspecialist bij APG Asset Management, nam de award in ontvangst. “2022 is een belangrijk jaar voor APG, want dit jaar vieren we samen met ABP 100 jaar pensioen, ofwel 100 jaar dienstbaarheid aan de samenleving. APG was een van de eerste institutionele beleggers die begon te beleggen in vastgoed en infrastructuur. De beleggingsstrategie is geëvolueerd om de turbulentie van financiële neergang, wereldwijde pandemieën, geopolitieke spanningen en veranderende structuren van onze samenlevingen te kunnen weerstaan. En om het pensioenvermogen van de deelnemers van al onze klanten naar een veilige en voorspelbare financiële toekomst te begeleiden.”


Patrick Kanters, managing director Global Private Investments bij APG Asset Magagement, is ook verheugd met de erkenning voor alle inzet. “We willen alle prijswinnaars van harte feliciteren en voelen ons vereerd met de verschillende prijzen die we hebben ontvangen. Het is een waardering van onze bijdrage aan de industrie in verschillende opzichten en het harde werk van ons wereldwijde team. Bovendien onderstreept het bepaalde strategische aandachtsgebieden van ons bedrijf, namelijk verantwoord beleggen, innovatie en digitalisering. We kijken ernaar uit om op dit succes voort te bouwen en onze klanten en hun deelnemers de komende jaren van dienst te zijn.”

De IPE Real Estate Global Awards van dit jaar trokken meer dan 200 inzendingen in alle categorieën. Uit 16 landen over de hele wereld bedroeg de totale marktwaarde van de institutionele beleggers die deelnamen meer dan € 3 biljoen, terwijl hun onroerend goed en onroerend goed onder beheer gezamenlijk meer dan € 459 miljard bedroeg. Ze streden in 36 categorieën opgesplitst naar thema, regio en grootte.

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: macro-econoom en senior strateeg Charles Kalshoven over de vraag of een angst voor een recessie terecht is.

Net na corona zagen we snel economisch herstel, maar nu verslechteren de vooruitzichten voor de wereldeconomie alweer. De oorlog in Oekraïne en de nieuwe coronagolf in China, waardoor de economie daar weer deels op slot is gegaan, drukken de groei. Daarnaast drijft de stokkende aanvoer van energie en onderdelen – of de angst daarvoor – ook de prijzen verder op. En de inflatie was al torenhoog. Centrale banken komen nu versneld in actie. De ene na de andere verhoogt de rente. Maar komen we daardoor niet in een recessie? Is de angst voor zo’n periode van economische krimp, met het risico van meer faillissementen, hogere werkloosheid en dalende belastinginkomsten, de reden dat aandelenkoersen nu dalen?

Beleggers
“Aan bijna elke recessie gaat een slechte aandelenmarkt vooraf. Maar je kunt het niet omdraaien. Niet elke bear market – 20% daling van de koersen – wordt gevolgd door een recessie. Het is vaak vals alarm,” stelt Kalshoven. “Als je kijkt naar de recente winstcijfers van bedrijven, dan zijn die redelijk binnen verwachting. Het is ook niet zo dat analisten negatiever zijn geworden over de winsten van volgend jaar. Dat wijst dus allemaal niet op een recessie. Dalende beurskoersen laten zich eerder verklaren door de rente. Bij een oplopende rente daalt de huidige waarde van toekomstige winsten. Wat zich weer doorvertaalt in lagere beurskoersen. Bij de waardering speelt ook onzekerheid een rol. Bijvoorbeeld over hoe het aantrekken van de monetaire teugels precies gaat uitpakken voor de economie. Lukt het de inflatie te beperken zonder al te veel bijkomende schade voor de groei? De Bank of England heeft bijvoorbeeld al gewaarschuwd dat de Britse economie later dit jaar in een recessie komt.”

Economische schok
“Er zijn genoeg andere bronnen van onzekerheid. Zowel over ontwikkelingen zelf – zoals escalatie van de oorlog in Oekraïne of nieuwe lockdowns in het najaar – als over hun impact. Want er is zoveel gebeurd in de afgelopen jaren dat we ook niet meer zo zeker kunnen zijn of historische verbanden nog steeds opgaan. We komen nu natuurlijk uit de coronatijd, dat voor een unieke economische schok zorgde. Ook de reactie van centrale banken en overheden die alles uit de kast haalden om de ergste klappen op te vangen, was uniek. Vervolgens was corona voorbij en herstelde de economische vraag zich in één keer. Tijdens corona waren er allemaal gaten gevallen op de arbeidsmarkt door mensen die ander werk gingen zoeken, waardoor er nu een personeelstekort is. Dat is ook een economische schok waar we nu mee te maken hebben. En hier in het Westen duiken nu nieuwe omikronvarianten uit Zuid-Afrika op. De gevolgen daarvan lijken mee te vallen, maar al met al zijn er veel onzekerheden. Voorspellen is altijd al moeilijk, maar nu dus helemaal. Dat maakt het ook lastig om te zeggen of er een recessie komt.”

Excessen
Tot voor kort stonden alle economische seinen nog op groen. Betekent dit dat de gevolgen van een mogelijke recessie mee kunnen vallen? “Het zal geen recessie uit het boekje zijn. Een klassieke recessie is het resultaat van oververhitting. Een periode van optimisme leidt uiteindelijk tot uit de hand lopende kredietgroei waardoor dan vaak huizenprijzen en aandelenkoersen uit het lood raken. Als dan ook de lonen en prijzen te ver doorschieten, grijpen centrale banken in met renteverhogingen. Maar nu is het niet zo’n klassiek verhaal van excessen. Door corona heeft men geen geld kunnen uitgeven waardoor er veel spaargeld is. Ook was er veel overheidssteun, die bedrijven op de been hield. Je ziet nu wel veel personeelstekorten, waardoor ook nu de lonen oplopen, maar de oorzaak is toch anders. Door corona lagen hele sectoren stil, waardoor het personeel is weggelopen. Als de vraag dan in één klap van nul naar honderd gaat, ontstaan er natuurlijk problemen. Uiteindelijk zal zich dat oplossen en mogelijk met hogere lonen, maar dat maakt het geen klassieke loon-prijsspiraal. Een normale recessie heb je nodig om ‘uit te zieken’ van excessen, maar dat is nu niet aan de hand. Wat dat betreft verwacht ik niet dat het een hele lange, vervelende recessie gaat worden. Als die al komt.”

“Op dit moment is er een verandering van economisch regime aan de hand.” Dat zegt APG’s Thijs Knaap in het programma Zakendoen op BNR Nieuwsradio, in reactie op de dalende koersen van zogenaamde ‘coronawinnaars’ als streamingsdiensten, maaltijdbezorgers en nu ook post- en pakketbezorger PostNL. “Een bedrijf dat het in het ene economische regime goed doet, doet het in het andere regime slecht. Dat is niet zo raar. De vraag die je dan als belegger hebt, is of het met alle bedrijven slecht gaat. Hoe is het gemiddelde? En ik kan tot mijn grote opluchting constateren dat het met het gemiddelde eigenlijk best goed gaat.” 

Knaap, chief economist bij APG, schuift geregeld aan bij het beleggerspanel van Zakendoen. In de uitzending van dinsdag gaat hij ook in op de blijvende onrust op de financiële markten als gevolg van de renteverhoging van de Federal Reserve. “De Fed en de andere centrale banken hebben nu maar één doel en dat is: stop die inflatie zo snel mogelijk. Dus van hen gaat de redding voor de aandelenmarkt niet komen.” Ondertussen doemen er wel sombere wolken op aan de economische horizon, in de vorm van de voortdurende oorlog in Oekraïne en lockdowns in China. “Dat kan er zomaar toe leiden dat het toch vrij snel minder gaat en dan is het risico dat de centrale banken die de economie aan het afremmen zijn, dat doen in een situatie waarin de economie eigenlijk zelf ook al aan het afremmen is.” Met het gevaar dat de economie te veel wordt afgeremd. “En als dat gebeurt heb je een recessie en dat vinden beleggers helemaal niet leuk,” aldus Knaap in gesprek met presentator Thomas van Zijl en Martijn Rozemuller, Head of Europe bij VanEck.

Luister hier de hele uitzending.

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Thijs Knaap, chief economist bij APG, over de vraag waarom veel rentes stijgen – behalve die op je spaarrekening.

Het leven van de spaarder is al jaren geen pretje. Al sinds 2015 is de rente op opneembaar spaargeld, zoals bijvoorbeeld een internetspaarrekening, lager dan 1 procent. De huidige stand is zelfs een schamele 0,01 procent. En wie te veel geld bij de bank stalt, moet betalen: bij de meeste banken wordt over het tegoed boven een ton een tarief van −0,5 procent gerekend. Tegelijkertijd stijgen de hypotheekrente en de rente op de kapitaalmarkt. Logische vraag is daarom: wanneer kan de sparende burger daarvan meeprofiteren? Dat zou nog wel eens een poos kunnen duren, verwacht Knaap. Er zijn namelijk verschillende soorten rentes die door verschillende oorzaken stijgen of dalen.

Spaarrekening

Boos worden op de banken is dan ook niet terecht, stelt Knaap. “Het tarief op de spaarrekening, een korte lening, is vorstelijk vergeleken met het markttarief op korte leningen. Dat is al zo sinds 2009, middenin de financiële crisis. Dat valt goed te zien in een grafiek met de spaarrente en de tarieven die banken elkaar rekenen voor leningen van 3 en 12 maanden. Het geld dat banken van elkaar kunnen lenen is een stuk goedkoper dan dat van spaarders. Onderling betalen banken namelijk rond de −0,5 procent om bij elkaar te lenen.”

Data: DNB en Bloomberg

En dan is er nog een andere plek waar banken goedkoop aan geld kunnen komen: de Europese Centrale Bank (ECB). “Al sinds 2014 leent de centrale bank voor een speciaal tarief uit aan commerciële banken, op voorwaarde dat die dat geld opnieuw uitlenen aan burgers. Deze TLTRO kent op dit moment een tarief van −1 procent. Banken hebben de spaarders dus eigenlijk niet nodig om aan geld te komen voor hun bedrijf. De enige reden dat ze de spaarrekeningen aanbieden, is om klanten binnen te halen die ze kunnen interesseren voor hun winstgevende activiteiten, zoals het verstrekken van hypotheken en het beheren van grote vermogens. Wellicht komt er in de toekomst een tijd waarin spaarders voor banken wel weer een aantrekkelijke bron van vermogen kunnen zijn. Dat kan ook een reden zijn dat banken nu toch spaarrekeningen blijven aanbieden.”

Inflatie

Maar hoe komt het dat de kranten volstaan met nieuws over een stijgende rente als de marktrente tussen banken nog steeds zo laag is? Daarvoor is het belangrijk vast te stellen dat niet alle leningen hetzelfde zijn, en dus ook niet alle tarieven, aldus Knaap. “De rente is over het algemeen hoger als de lening langer loopt, en ook als het risico op wanbetaling hoger is. Wat we op dit moment zien, is dat de vergoeding voor allebei die factoren oploopt. Dus waar de rente voor veilige, korte leningen nog heel laag is, loopt de rente voor lange en/of risicovolle leningen, zoals hypotheken, weer op.” Helaas voor spaarders is hun spaarrekening een korte lening (je kunt het geld er snel weer afhalen) en dan ook nog aan een veilige partij (vaak een Nederlandse bank), waardoor het risico op wanbetaling klein is en de rente laag.

“De rente voor veilige, korte leningen wordt vrijwel helemaal gecontroleerd door de ECB met haar monetaire beleid. Dat doet ze met de tarieven waarvoor banken geld bij de ECB kunnen onderbrengen of lenen. De regel is dat die rente oploopt als de inflatie te ver boven het doel van 2 procent stijgt. De afgelopen jaren was de inflatie juist laag, zo’n 1 procent gemiddeld, en daardoor kwamen we te zitten met deze lage rentetarieven. Maar dat beeld is compleet veranderd: inmiddels is de inflatie in de eurozone 7,5 procent. De verwachting is dan ook dat de ECB de rente gaat verhogen boven het huidige niveau van −0,5 procent. De grote vraag is hoe snel dat gaat gebeuren. De laatste renteverhoging is alweer zo’n 11 jaar geleden en de ECB is nog druk bezig om eerst haar opkoopprogramma (het opkopen van schuldpapier om zo de economie te stimuleren, red.) en de TLTRO te sluiten. De ECB heeft aangekondigd dat het opkoopprogramma ‘in het derde kwartaal’ klaar is, pas dan kan de rente omhoog.  Eerder dan juli wordt het dan ook niet. Financiële handelaren houden er rekening mee dat de beleidsrente, een korte rente, eind dit jaar stijgt naar 0,3 procent.”

Termijndeposito

Voor spaarders met een gewone rekening zal er voor de kerst nog niet zoveel gebeuren, verwacht Knaap. “Zoals de geschiedenis laat zien, stijgt de spaarrente maar langzaam mee met de marktrente. Kleine spaarders krijgen al een tijdje een ‘subsidie’ van 0,5 procent – hun rente van 0,01 is een half procent hoger dan de marktrente. Die subsidie zal eerst uit de huidige tarieven moeten lopen. Stijgt de beleidsrente inderdaad door naar 0,3 procent, dan kan de rente op spaarrekeningen ook omhoog, maar ik vermoed dat dat nog wel even duurt. Wel is het mogelijk dat de termijndeposito, waarbij spaarders hun geld voor een langere tijd vastzetten voor een hogere rente dan op een spaarrekening, een terugkeer maakt. Veel banken bieden zo’n termijndeposito op dit moment niet meer aan, omdat ook de rentes voor langere perioden onder nul lagen. Nu de Nederlandse staat alweer bijna 1 procent betaalt op een obligatie van 5 jaar, is het mogelijk dat Nederlandse banken hier weer een percentage gaan betalen dat zonder vergrootglas te zien is. De rente voor langere perioden kan nog verder omhoog, vooral als de inflatie nog een tijdje aanhoudt. Dan zou het voor spaarders weer aantrekkelijk kunnen worden om hun geld op zo’n termijndeposito te stallen.”

De beurskoers van Twitter sloot vorige week lager nadat Elon Musk een bod van 43 miljard dollar deed om het bedrijf over te nemen. Dat betekent dat de financiële wereld het overnamebod van de Tesla-baas weinig serieus neemt. APG’s hoofdeconoom Thijs Knaap vroeg zich tijdens het beleggerspanel van BNR Zaken Doen af of die scepsis terecht is.

Daarnaast werd tijdens het beleggerspanel gesproken over de AFM die mee wil ‘gluren’ en klokkenluiders wil betalen voor inlichtingen die criminele activiteiten in de financiële wereld moeten voorkomen. Of dit de juiste weg is, weet Knaap niet, maar dat de financiële markt gebaat is bij een geloofwaardige toezichthouder als de AFM staat wat hem betreft als een paal boven water.

En: het duurde even, maar nu lijkt het er op dat de ECB eindelijk klaar voor is een verhoging van de beleidsrente. Knaap legt uit waarom het zo lang duurde.

Luister de hele uitzending hier. 

Canada gaf onlangs zijn eerste groene staatsobligatie uit. Het was een van de laatste grote ontwikkelde landen die dit instrument inzetten om de vergroening van de economie te financieren. APG investeerde ruim 150 miljoen euro. “De uitgifte van groene staatsobligaties is voor ons een duidelijk signaal dat landen ambitie hebben om klimaatrisico’s aan te pakken,” zegt Chris Lam, senior portfolio manager staatsobligaties ontwikkelde landen bij APG.

Groene staatsobligaties worden uitgegeven door overheden voor de financiering van ‘groene’ projecten. Ze bieden gewoonlijk dezelfde rente als hun niet-groene tegenhangers en geven daarnaast de kans om bij te dragen aan de klimaatinspanningen van een land.

Greenwashing voorkomen

De Canadese obligatie wordt vergezeld van een duidelijk afgebakende lijst van groene initiatieven waarvoor de opbrengst mag worden gebruikt. Naast projecten die investeren in hernieuwbare energie of bescherming bieden tegen de gevolgen van klimaatverandering, is ook een belangrijke rol weggelegd voor het behoud van biodiversiteit in het water en op het land. Deze use of proceeds is belangrijk om greenwashing te voorkomen.

Chris Lam: “APG maakt zich al vanaf het begin sterk voor de groei van groene, sociale en duurzame (een combinatie van groene en sociale, red.) obligaties. Maar we stellen wel eisen aan het duurzame gehalte. Om mogelijke uitgevers bewust te maken van onze verwachtingen en om een gezonde groei van de markt te stimuleren, zijn we voortdurend met ze in gesprek. In 2019 hebben we ook onze Guidelines for Green, Social, and Sustainable Bonds gepubliceerd.”

Grote vlucht

Beleggen in obligaties met een duurzaamheidsoogmerk heeft een grote vlucht genomen. Steeds meer overheden geven nu ook groene staatsobligaties uit. Eind 2021 belegde APG namens ABP, bpfBOUW, SPW en PPF APG 7,3 miljard euro in groene staatsobligaties. Het overgrote deel hiervan, 7,25 miljard euro, betreft obligaties van ontwikkelde landen, zoals Frankrijk, België en Nederland. Een kleine 50 miljoen euro is in staatsobligaties van opkomende landen belegd, namelijk Guatemala en Egypte. Tel hierbij de beleggingen in bedrijfsobligaties op en APG is met 17,6 miljard euro een van ’s werelds grootste beleggers in obligaties met een duurzaamheidsoogmerk.

Europese Unie

Lam verwacht wel dat de trend in ontwikkelde economieën na jaren van enorme groei zal afvlakken. “Daar staat tegenover dat de Europese Unie een grote uitgever van groene obligaties zal worden.”

De beleggingen in groene obligaties maken deel uit van een bredere aanpak om klimaatrisico’s in de vastrentende portefeuille te beoordelen. “De uitgifte van groene obligaties is voor ons een signaal dat landen de ambitie hebben om klimaatverandering te beperken of zich te wapenen tegen de gevolgen ervan. Het geeft ons inzicht in de concrete stappen die overheden zetten om klimaatverandering te bestrijden en om het land voor te bereiden op de fysieke impact ervan.”

Uitgifte van groene, sociale en duurzame staatsobligaties (in miljard dollar):

Bron: www.climatebonds.net/market/data

Klimaatrisico in beleggingen

APG brengt in kaart welk deel van de staatsobligatieportefeuille is belegd in landen met een hoog klimaatrisico. Lam: “Deze risico's kunnen het gevolg zijn van fysieke effecten van klimaatverandering, zoals veranderende weerpatronen, ernstige weersomstandigheden of zeespiegelstijging. Dit noemen we fysiek klimaatrisico. Daarnaast hebben landen ook te maken met transitierisico's: in een wereld waar beleidsmaatregelen worden genomen, regelgeving wordt aangescherpt en de economie verschuift naar een koolstofarme economie, kunnen niet alle landen daar even goed in meegaan. En het ene land is beter in staat dan het andere om het hoofd te bieden aan klimaatgerelateerde gebeurtenissen en veranderingen.”

Klimaatdashboard APG:

Om het fysieke klimaatrisico van een land te bepalen, gebruikt APG indicatoren van ND-GAIN. Hierbij wordt gekeken naar de kwetsbaarheid van een land voor de gevolgen van klimaatverandering, en de mate waarin het land daarop is voorbereid. Voor het transitierisico bekijkt APG onder meer hoe afhankelijk een land is van fossiele brandstoffen, hoeveel CO₂ het uitstoot (koolstofintensiteit) en in welke mate het in staat is om over te schakelen naar een koolstofarme economie.

Hoge kredietwaardigheid

Lam: “Op dit moment belegt APG voor zijn pensioenfondsklanten vooral in staatsobligaties van landen met een hoge kredietwaardigheid. Ons onderzoek laat zien dat dergelijke landen in het algemeen minder kwetsbaar zijn voor de gevolgen van klimaatverandering. Zo hebben ze meer middelen om zich te wapenen tegen de gevolgen van klimaatverandering. De markt voor groene staatsobligaties van opkomende landen staat nog in de kinderschoenen. Als die groeit, kunnen we hier ook meer in beleggen, en kunnen we een bijdrage leveren aan duurzame ontwikkelingen in deze landen en helpen klimaatrisico’s te beperken.”

Als een van de eerste grote beleggers berekent APG vanaf dit jaar ook de koolstofvoetafdruk van de staatsobligaties van ontwikkelde en opkomende landen in de portefeuille. “Met ruim 160 miljard euro aan beleggingen, vormen staatsobligaties een belangrijke categorie in de portefeuille van onze pensioenfondsen. Het meten van de koolstofvoetafdruk is voor ons een belangrijke volgende stap in onze klimaataanpak om bij te dragen aan de steeds ambitieuzere duurzaamheidsdoelstellingen van onze pensioenfondsen.”

Vandaag publiceert APG het jaarverslag 2021. Natuurlijk als pdf, maar ook in de vorm van een fraaie eigen website, waar je uitgebreid kunt lezen hoe we als APG terugkijken op 2021. En hoe we ons als grootste pensioenuitvoerder van Nederland voorbereiden op een ongekende, rigoureuze pensioenhervorming.

APG speelt een cruciale rol in die transitie naar een nieuw stelsel. Op 1 januari 2027 moeten alle fondsen zijn overgestapt op het nieuwe stelsel. En sommige fondsen willen al eerder. Dat is snel. Heldere keuzes zijn dus essentieel. Bestuursvoorzitter Annette Mosman zegt hierover in het jaarverslag: “De veranderingen zijn zo enorm dat we heldere keuzes moeten maken. Het nieuwe stelsel is topprioriteit. Dat betekent onder meer dat we bepaalde projecten even op een lager pitje zetten, medewerkers om- of bijscholen en digitaal geschoolde mensen werven.” Lees er meer over in haar voorwoord.

Wat kun je verder nog in het verslag vinden?

Wie we zijn en wat we doen

Als ’s lands grootste pensioenuitvoerder – we bedienen 8 pensioenfondsen en zo’n 4,8 miljoen deelnemers – zetten we al onze kennis en krachten in voor de bouw van een transparant en toekomstbestendig nieuw pensioenstelsel. We transformeren naar een nóg moderner communicatie- en IT bedrijf, en willen ondertussen een kwalitatief hoge dienstverlening bieden.

Over APG

Een zo goed mogelijk pensioen - in een leefbare wereld

Op weg naar het Pensioen van Straks zetten we alles op alles voor een maximale pensioenwaarde en een gezond rendement. Waarbij duurzaamheid centraal staat in al onze beleggingskeuzes.

Onze resultaten in 2021

Het belang van onze cultuur

Onze cultuur vertolkt de wijze waarop wij deel uitmaken van de samenleving. De kennis, kunde en het gedrag van onze medewerkers zijn hierbij allesbepalend. De overgang naar het Pensioen van Straks vereist bovendien nieuwe expertises en vaardigheden – waar we hard aan werken.

Hoe we met elkaar werken

Benieuwd naar het hele jaarverslag? Lees hier de pdf.

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week.

Deze keer: Sjacco Schouten, Head of Emerging Market Debt, over de vraag wat de gevolgen zijn als een land als Rusland niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. “Ook in economische zin is het een scenario dat alleen maar verliezers kent.”

Begint maart sprak een aantal kredietbeoordelaars de verwachting uit dat Rusland door de westerse sancties mogelijk op korte termijn niet meer aan zijn betalingsverplichtingen (rente en aflossing van de staatsschuld) zou kunnen voldoen. Russische staatsobligaties kregen een zogeheten ‘junk’-status, wat min of meer betekent dat schuldeisers de kans groot achten dat ze een flink gedeelte van hun geld niet meer terugzien. Het roept de vraag op wat er met een land gebeurt, bij zo’n ‘faillissement’. Wanneer is daar sprake van? En wat zijn de gevolgen?

De eerste vraag blijkt relatief makkelijk te beantwoorden. Schouten: “Normaliter vinden rentebetaling en aflossing op staatsobligaties plaats op vooraf vastgestelde data. Als een land zo’n datum mist, gaat eerst een grace period in, waarin het de kans krijgt de betaling alsnog te doen. Gebeurt dat niet, dan gaat het land officieel in default.”

Zo goed als nul

Het antwoord op de tweede vraag – over de gevolgen van zo’n default – is een stuk gecompliceerder, omdat er nogal wat mitsen en maren bij komen kijken.

“Als een land officieel in default is, treden allerlei processen in werking. Meestal zal een overheid een herstructurering voorstellen aan de obligatiehouders, waarbij afspraken worden gemaakt over ‘hoe verder’. Welke dat zijn, hangt af van de voorwaarden van de obligatie en van de wet van het land waaronder de obligaties zijn uitgegeven. In het meest extreme geval, als een land écht niet meer wil of kan betalen, zijn houders mogelijk genoodzaakt hun obligaties volledig af te schrijven, naar zo goed als nul. De prijs zal niet helemaal naar nul gaan, omdat je nooit honderd procent kunt uitsluiten dat er op een bepaald moment toch nog geld terugkomt.”

Rusland heeft dat punt echter nog niet bereikt. Het land heeft tot nu toe nog geen betalingen gemist. Als dat in de toekomst wel het geval is, zal dat eerder komen door de sancties die betalingstransacties onmogelijk maken of door de betalingsbereidheid van Rusland, dan dat het aan zijn vermogen ligt om aan de financiële verplichtingen te voldoen. “Met alle olieopbrengsten zou Rusland daartoe prima in staat moeten zijn. Of het dat op de lange termijn ook wil blijven doen, is een tweede. Wat dat betreft zou een onderscheid in voorwaarden kunnen ontstaan tussen beleggers die wel aan herstructurering willen meedoen en houders die dat door toedoen van sancties niet willen of kunnen. Hiermee krijgt Rusland de kans om ‘vriendelijke’ landen gunstigere voorwaarden te geven dan ‘onvriendelijke’ landen.”

Voorgetrokken

In principe geldt voor obligatiehouders echter het pari passu principe, wat inhoudt dat ze gelijk behandeld moeten worden. Schouten: “In beginsel kunnen obligatiehouders uit een bepaald land niet voorgetrokken worden. Wel kunnen de voorwaarden van obligaties die zijn uitgegeven onder lokale wetgeving, verschillen van de voorwaarden van staatsleningen die zijn uitgegeven onder internationale wetgeving. Naast het wetgevingsaspect spelen bij een eventuele herstructurering van de Russische staatsschuld nog veel meer factoren een rol. Bijvoorbeeld de valuta waarin een obligatie is uitgegeven – dollars of roebels. Bovendien is het voor bepaalde beleggers simpelweg verboden om überhaupt nog betalingen te ontvangen van Rusland, of betalingen te doen aan Russische entiteiten. Al die factoren samen maken een herstructurering in het geval van Rusland heel complex.”

Gevolgen

Wat zijn de gevolgen als Rusland zou besluiten om obligatiehouders niet meer te betalen?

“In dat geval zou het land nog verder in een isolement geraken en beperkt worden in de toegang tot de kapitaalmarkten. Op de korte termijn kan Rusland veel opvangen via zijn oliereserves en inkomsten uit olie- en gasleveringen. In grote lijnen weet het zijn economie nu nog redelijk draaiende te houden. Maar in de komende maanden zal de Russische economie naar verwachting krimpen en wordt de financiële situatie van het land problematischer. In hoeverre het land dan een verdere economische krimp kan tegenhouden, hangt af van de bereidheid van andere landen om Rusland te helpen. Die valt niet uit te sluiten. Zelfs als alle westerse landen – zoals de VS – Russische olie in de ban doen, kan Rusland nog steeds olie aan andere landen verkopen.”

‘Adding insult to injury’

Niettemin lijkt Rusland economisch gezien een doemscenario boven het hoofd te hangen. “Wat voedsel betreft zou Rusland in staat moeten zijn voor een groot gedeelte in de eigen behoefte te blijven voorzien. Maar als de levering stopt van alles wat het land importeert – technologie, computers, chips en noem maar op – dan komen grote delen van de economie tot stilstand. De gemiddelde Rus gaat terug in de tijd. Hij kan er misschien overheen komen dat hij niet meer naar McDonald’s kan, maar toegang tot bijvoorbeeld technologische kennis en bepaalde onderdelen, is van groot belang om een economie draaiend te kunnen houden en te ontwikkelen.”

Adding insult to injury, daar komt het op neer als Rusland een wanbetaler zou worden. Schouten: “De sancties brengen al schade toe aan de economie. De bevolking wil nu al dollars in de zak hebben in plaats van roebels. In het geval van een default wordt er een hele cyclus getriggerd, waarbij de Russische economie naar verwachting in een diepe recessie terechtkomt, met hoge inflatie. Ook in economische zin is het een scenario dat alleen maar verliezers kent.”

Al sinds anderhalf tot twee jaar laat onze economie stijgende inflatiecijfers zien. Maar de oorlog in Oekraïne heeft die geldontwaarding in een hogere versnelling gezet. Er zijn echter beleggingssoorten die tegenwicht bieden en beleggingen in grondstoffen zijn daar een goed voorbeeld van. Peter Verbaken, Hoofd van APG’s Team Grondstoffen, licht de kenmerken van de commodity markets toe, en hoe een belegger deze kan inzetten als bescherming tegen inflatie. “De prijzen kunnen erg fluctueren, maar de ervaring heeft geleerd dat grondstoffen het goed doen in periodes waarin de inflatie oploopt.”   

Olie, benzine, goud, zilver, aluminium, koper, nikkel. Daar moet je aan denken, als het gaat om de grondstoffen waarin APG voor opdrachtgevers belegt. Maar ook aan agrarische grondstoffen als tarwe, mais, suiker, koffie, cacao en sojabonen. Belangrijk om te benadrukken: APG belegt niet in de grondstoffen zélf, maar in derivaten. Futures in dit geval, contracten om een bepaalde grondstof te kopen of te verkopen tegen een vooraf vastgestelde prijs, op een vooraf vastgestelde datum.

In het extreme
Een belangrijke reden waarom grondstoffen als belegging zo geschikt zijn voor pensioenfondsen en hun deelnemers, is dat ze een zekere bescherming (hedge, of risicoafdekking) tegen inflatie bieden.

Verbaken: “Onze economie heeft jarenlang lage inflatiecijfers laten zien, tijdens de hele jaren tien. Anderhalf tot twee jaar geleden kwam daaraan een eind en ontstond er een heel nieuwe dynamiek. Er was dus al sprake van versnelde geldontwaarding, maar het conflict in Oekraïne heeft deze in het extreme getrokken. Voornamelijk doordat de prijzen voor brandstof en energie door het dak zijn gegaan, maar ook graanprijzen zijn geëxplodeerd. Met een vertraging leidt dat vervolgens weer tot hogere diervoerprijzen en daarmee ook tot hogere prijzen voor vlees en eieren. En dat hakt erin, ook bij deelnemers van pensioenfondsen. Dan helpt het als je als fonds ook over beleggingen beschikt waarvan het rendement meegroeit met die inflatie. Door de oorlog in Oekraïne is dat beschermingseffect extra relevant geworden.”   

Enorme investeringen
Grondstofbeleggingen bíeden zo’n rendement, zegt Verbaken. “De ervaring heeft geleerd dat grondstoffen het goed doen in periodes waarin de inflatie oploopt. Binnen die periodes fluctueren de prijzen weliswaar flink, maar de trend is opwaarts. De vraag naar grondstoffen beweegt mee met de economische cycli, terwijl het aanbod vaak niet kan meebewegen omdat de productiecapaciteit niet van de één op de andere dag verhoogd kan worden. De aanlooptijd die nodig is om nieuwe productiecapaciteit te creëren, is bij de meeste grondstoffen erg lang – soms wel vijf tot tien jaar. En in die tijd worden enorme investeringen gedaan. Dat maakt het aanbod relatief star. De gestegen vraag waarmee een hoogconjunctuur gepaard gaat, zal dus al snel prijsstijgingen tot gevolg hebben.”

Een voorbeeld waarbij we dergelijke prijsstijgingen hebben gezien, is de productie van olie. “Begin jaren tien was de markt voor Amerikaanse schalieolie booming. Maar toen de olieprijs lager werd, ging een aantal producenten failliet en werden deze bedrijven veel voorzichtiger met investeringen in productie. De focus kwam te liggen op winstgevendheid in plaats van productiecapaciteitsuitbreiding. Die capaciteit komt niet direct terug. En dan is de productiecapaciteit voor schalieolie nog relatief snel uit te breiden. Conventionele olieproducenten doen daar nog veel langer over. En die zijn voorzichtiger geworden met nieuwe investeringen, in verband met de energietransitie.” 

Verder in de toekomst
Naast de bescherming die grondstofbeleggingen bieden tegen inflatie, is er nog een ander belangrijk kenmerk dat deze beleggingsklasse juist voor een grote belegger van pensioengeld interessant maakt. Grondstofbeleggingen gedragen zich namelijk anders dan andere klassen, zoals aandelen en obligaties. Op die manier brengen ze spreiding aan in de totale beleggingsportefeuille. Verbaken: “Grondstoffen bieden, vergeleken met aandelen en obligaties, rendement op nét andere momenten in de economische cyclus. Op de top van een economische cyclus beginnen aandelen het namelijk al minder te doen. Aandelenkoersen zijn immers gebaseerd op de verwachting bij beleggers van de toekomstige cashflows van ondernemingen. De waarde van een bedrijf en daarmee de prijs van een aandeel, wordt dus bepaald door verder in de toekomst te kijken dan bij grondstoffen het geval is. De markt voor grondstoffen is een spotmarkt, waarin de prijs wordt bepaald op basis van vraag en aanbod op dat moment.”

Wie een concreet idee wil krijgen van dat ‘andere gedrag’ van grondstoffen, hoeft maar een blik op de recente rendementscijfers te werpen. “Onze grondstofbeleggingen hebben vorig jaar 40 procent opgeleverd. En het rendement voor dit jaar staat al op 30 procent. APG heeft een breed gespreide portefeuille. Nu aandelen en obligaties het juist slechter doen, kun je het rendement op grondstofbeleggingen goed gebruiken. Het hoort gewoon in je portefeuille, omdat het risicospreiding biedt en een bepaalde mate van verzekering.”

Recht om te kopen
Is beleggen in een grondstof als olie nog wel te verantwoorden richting de maatschappij, gezien het effect van fossiele brandstoffen op het klimaat? Verbaken: “Dat is inderdaad een terechte vraag, maar je moet je realiseren dat APG niet in die grondstoffen zelf belegt. We kopen geen olie, we kopen het recht om olie te kopen tegen een bepaalde prijs, op een bepaalde datum. Door actief te zijn op de markt voor olie-futures, leveren we geen financiering aan producenten, noch veroorzaken we extra carbon footprint. Als niemand meer actief zou zijn op die derivatenmarkt, zouden producenten hun prijsrisico wat minder makkelijk kunnen afdekken, maar het heeft geen enkel effect op de hoeveelheid geproduceerde olie. Dat is één. Twee: de huidige inflatie wordt in hoge mate veroorzaakt door gestegen olie- en gasprijzen. Als je voor deelnemers van pensioenfondsen rendement wilt maken om die inflatie zo veel mogelijk te compenseren, moet je er dus ook voor zorgen dat een deel van je beleggingen meebeweegt met de olie- en gasprijzen. Als je dat via derivaten doet, is zo’n belegging niet alleen in financiële zin goed verdedigbaar richting deelnemers, je kunt het ook in maatschappelijke zin verantwoorden.”

Metalen dominant
Maar, zegt Verbaken, er dient zich in de toekomst een periode aan waarin een grondstof als olie een steeds kleinere rol gaat spelen in de economie. En dat heeft alles te maken met de energietransitie. “De energietransitie is een proces van tientallen jaren. Maar zodra olie en gas als gevolg van die transitie naar duurzamere energievormen minder aantrekkelijk worden, zul je dat ook in de mix van een grondstoffenportefeuille terugzien. Het aandeel van olie en gas wordt kleiner, terwijl het aandeel van metalen dominanter wordt.”

Waarom juist metalen? Verbaken: “Om die overgang te maken, hebben we veel meer koper, aluminium en kleinere metalen waaronder nikkel nodig – denk aan de infrastructuur die nodig is voor de elektrificatie en aan bijvoorbeeld accu’s. Het zijn voor de energietransitie simpelweg cruciale grondstoffen.”

634 miljard euro. Dat is het totaal belegd vermogen van APG wereldwijd (stand eind december 2021). Doel: een goed pensioen in een leefbare wereld voor de deelnemers van de fondsen. De portefeuille is vanzelfsprekend gespreid. Van investeringen in windmolenparken in Zeeland tot Australische beursgenoteerde aandelen in winkels. En van veilige obligaties tot de wat meer fluctuerende handel in goud of soja. Wie zijn de mensen achter die beleggingen? Wat drijft ze? Welke keuzes maken ze? En waarom?

In deze aflevering van de serie De beleggers: Ton van Ooijen, binnen APG verantwoordelijk voor beleggingen in consumentengoederen in de ontwikkelde markten.

Het was recent groot nieuws: het overnamebod van Unilever op de consumentendivisie van GSK. Dit kwam voor velen als een verrassing, ook voor APG. In een reactie schreef de pensioenuitvoerder wel dat het veel strategische voordelen ziet van het op grote schaal betreden van het gebied van consumentengezondheid. Waarom was APG dan toch niet uitgesproken blij over Unilevers bod?

Van Ooijen: “Op zich was er niet zo veel aan te merken op de overname. Maar Unilever zit momenteel in een transitie en is bezig om zijn omzetgroei naar een hoger niveau te tillen. Ze kunnen zich nu daarom beter richten op het op orde brengen van hun eigen huis en laten zien dat er genoeg klanten zijn voor hun eigen producten. Het bod was dus wat ongelukkig getimed en waarschijnlijk ook wat aan de hoge kant. Maar dat ze willen uitbreiden in vitamines en tandpasta vind ik niet zo raar. Ze verkopen al tandpasta dus daarvoor kunnen ze hun eigen distributienetwerk in opkomende markten gebruiken. Bovendien kocht Unilever zo’n twee jaar geleden het drinkvoedingsmerk Horlicks van GSK, en dat loopt hartstikke goed. Dat zijn interessante zaken die onderdeel vormen van het grotere plaatje. Op de langere termijn maak ik me daarom niet zo druk over Unilever.”

Eerst nog even over je werk: jij richt je op de ontwikkelde markten. Is een portfolio dat zich op opkomende markten richt niet veel spannender?
“De opkomende markten zijn heel spannend. Maar veel bedrijven die in mijn portfolio vallen, halen de meeste groei in die opkomende markten. Er was dan ook weleens discussie of een bedrijf in mijn portfolio hoorde of in het portfolio van de opkomende markten. Daarom hebben we afgesproken dat de voornaamste beursnotering van een bedrijf bepaalt in welk portfolio dat bedrijf valt. Bij Heineken komt nu meer dan de helft van de omzet uit de opkomende markten. Vroeger was Nigeria belangrijk voor ze, nu zijn het Vietnam, Brazilië en Mexico. Voor Heineken zijn die landen belangrijker dan Amerika. Maar omdat het bedrijf is genoteerd aan de AEX, valt het in mijn portfolio. Voor schoonheidsbedrijven als L’Oréal en Estée Lauder vormt China nu de grootste groeimarkt, maar ook zij vallen in mijn portfolio. En in de naam van de grootste brouwerijketen ter wereld, AB InBev, staat ‘AB’ voor het Amerikaanse Anheuser Busch, ‘In’ voor het Belgische Interbrew en ‘Bev’ voor het Braziliaanse AmBev. De meeste bedrijven in mijn portfolio zijn echt wereldbedrijven. Dus het is niet zo saai als je zou denken, maar juist boeiend.”

Terug naar Unilever. Naast kritiek op het overnamebod ligt het bedrijf ook onder vuur van activistische beleggers vanwege een fundamenteler punt. Het bedrijf zou te veel bezig zijn met duurzaamheid, ten koste van het rendement. APG is ervan overtuigd dat rendement niet ten koste hoeft te gaan van duurzaamheid. Snap je wel de zorg van de activistische beleggers?
“Ja en nee. Duurzaamheid op zich is geen goede reden om ergens in te investeren. Maar we denken wel dat duurzaamheid kan leiden tot innovatie en het creëren van extra vraag. En dat kan weer leiden tot een hoger rendement over een langere periode. Bij Danone bijvoorbeeld leek de nadruk op duurzaamheid ten koste te gaan van aandacht voor de omzet- en winstgroei. Maar een bedrijf als Nestlé loopt ook voorop in duurzaamheid en zij slagen er wel in om met innovatieve producten te komen waar ze een hogere prijs voor kunnen vragen en daardoor ook een hogere winst kunnen behalen. Dus wij zijn het niet eens met beleggers die vinden dat duurzaamheid alleen maar geld kost en slecht is voor beleggers. Maar duurzaamheid moet ook niet dienen als excuus voor een middelmatig rendement voor een portefeuille die het beter zou kunnen doen, zoals bij Danone.”

Voor APG is het belangrijk dat de bedrijven waarin ze investeren duurzaamheid hoog in het vaandel hebben staan. Wat doet APG om te voorkomen dat activistische beleggers die weinig met duurzaamheid hebben de koers van een bedrijf kapen?
“We maken hen duidelijk dat wij duurzaamheid erg belangrijk vinden en dat je daarmee ook een superieure winstgroei kunt laten zien. Maar je moet het dan wel combineren met innovatie en marketing, zodat je met een product komt dat niet alleen goed is voor de planeet maar ook voor de consument zelf. Unilever kreeg kritiek van de Britse fondsbeheerder Terry Smith omdat ze te veel aan duurzaamheid zouden doen. Maar ik denk dat hij het prima vindt als Unilever innovatieve producten ontwikkelt en dat koppelt aan duurzaamheid. Een bedrijf moet producten maken die de consument wil, en duurzaamheid is ook in de maatschappij een trend.”

Inmiddels werk je al een flink aantal jaar bij APG. Wat is voor jou de meerwaarde van werken bij deze institutionele belegger?
“Als APG ben je iemand en bedrijven zijn daarom vaak ook geïnteresseerd in hoe wij naar zaken kijken. Op dit moment bekijken we investeringsmogelijkheden in duurzaam voedsel. Als we een bedrijf dan willen vragen naar hun ESG-beleid (Environmental, Social en Governance; de drie centrale factoren om de duurzaamheid van een belegging te meten, red.), hebben we de mogelijkheid het daar met de experts van zo’n bedrijf inhoudelijk over te hebben. Door die gesprekken merk je dat ze APG een belangrijke gesprekspartner vinden. Dat is echt een meerwaarde van bij APG werken. Een ander groot voordeel is dat wij zogeheten sticky money hebben. Dus als een bedrijf een kwartaal wat minder presteert, halen wij niet meteen ons geld weg. We hebben een langere tijdshorizon dan veel andere investeerders en dat is een voordeel. Want dat betekent dat je ook in bedrijven kunt beleggen die in eerste instantie duur lijken, maar op langere termijn wel een groei kunnen laten zien die hoger is dan de gemiddelde economische groei.”

Je zit als Portfoliomanager Developed Markets Equities bovenop de ontwikkelde markten. In welke sectoren verwacht je de komende jaren de meeste groei?
“De meeste groei zit toch nog steeds in de duurdere producten. Bij consumentengoederen moet je dan bijvoorbeeld denken aan de high-end cognacs, malt whisky’s en de premium biertjes. Die zijn overigens in elke markt anders. Zo is Budweiser in China een premium biertje maar in thuisland Amerika niet. Mensen worden rijker en gaan niet zozeer méér eten kopen, maar béter eten. Als beleggers zijn wij vooral geïnteresseerd in prijsverhoging omdat een product is verbeterd, niet vanwege inflatie. De sectoren waarin bedrijven in staat zijn producten te ontwikkelen waarvoor mensen bereid zijn meer te betalen, door innovatie of marketing, zijn voor ons het interessantst. Van beleggingen daarin verwachten wij op langere termijn een hogere groei. Dan gaat het ook om de duurdere huidverzorgings- en dermatologische producten. Denk aan de merken MAC en Clinique van Estée Lauder en La Roche-Posay en Vichy van L’Oréal. Die producten passen in de gezondheids- en wellness-trend.”

Er vindt momenteel qua consumeren een verschuiving plaats, van bezit naar toegang en e-commerce. Welke gevolgen heeft dat voor de manier van beleggen?

“Digitalisering is belangrijk omdat er nu veel meer data bekend zijn over consumenten en hun gedrag. Je kunt daardoor de consument veel beter bedienen. Er is heel veel informatie over jou en mij bekend, en de merken die daar het verst mee zijn, zoals L’Oréal, profiteren daar echt van en laten ook een hogere omzetgroei zien dan andere bedrijven. Dat is een belangrijke ontwikkeling. Je ziet ook de generatie die alles nú wil, denk aan de Gorillas en andere flitsbezorgers van deze wereld. Dat zijn de digitale en innovatieve concurrenten voor de supermarkten. Daarom moeten die nog sneller investeren in e-commerce. Door de pandemie lieten de supermarkten een mooie winstgroei zien, maar nu wordt hun concurrentiepositie slechter. Wij houden daar als beleggers wel rekening mee.”

Digitalisering gaat dus zeker van invloed zijn op jouw portfolio. Welke andere ontwikkelingen zie je de komende jaren gebeuren?
“Alles wordt sneller en sneller. Maar als langetermijnbelegger hoeven we niet mee te gaan met de waan van de dag. Dat is ons grote voordeel. Wij moeten ons afvragen wat de structurele trend is. Plantaardig vlees was een tijdje een hype en sommige producenten kregen astronomische waarderingen op de beurs. Wij zijn gelukkig niet meegegaan met die hype, want nu zie je dat de forse groei eruit is, zeker in Amerika. Wel begeven grote bedrijven als Nestlé en Unilever zich nu ook op de markt voor plantaardig vlees. Die beschikken echter over veel meer kapitaal dan de kleine bedrijven en zijn wat mij betreft dan ook interessanter om in te investeren dan de kleine bedrijven waarmee de hype begon.”

Wie is Ton van Ooijen?

Studeerde macro- en bedrijfseconomie aan de Vrije Universiteit. Haalde daar ook een propedeuse geschiedenis. Deed ook nog een opleiding tot Certified Financial Analyst.

Interesse in beleggen
“Gaat heel ver terug. Het heeft te maken met dat ik geschiedenis leuk vind. Ik denk dat het verleden belangrijk is en een basis vormt voor de toekomst. En ik vind cijfertjes leuk. Als je dat combineert, komt je al gauw uit op economie. Bij de afdeling Fundamental Stock Selection beleggen we vooral bottom-up. Dat wil zeggen dat we kijken naar de fundamentele ontwikkelingen bij bedrijven. Maar daarbij spelen macro-economische aspecten ook een rol: wat gaan landen doen, en de rente? De kern blijft: wat doet een bedrijf en is het een aantrekkelijke belegging?”

Werken bij APG
“Ik werkte eerst bij verschillende brokers, waar ik individuele klanten adviseerde. Op een gegeven moment kreeg ik de kans bij APG aan de slag te gaan. Het mooie is dat ik hier zelf mag beleggen in plaats van alleen advies geven. Het is ook echt een vak waar je elke dag leert, en je bent verantwoordelijk, dat vind ik een groot voordeel van hier werken. Ook zie ik wat het resultaat is van mijn werkzaamheden, in ieder geval op langere termijn. Een ander positief punt is dat een groot deel van mijn familie deelnemer is van de pensioenfondsen die APG bedient. Mijn vader was bijvoorbeeld leerkracht en mijn zus is dat nog steeds. Ik werk dus als het ware voor mijn familie. Dat zie ik als een toegevoegde waarde. Je doet iets goed, je leert en wat je doet heeft een impact. Dat zijn dingen die iedereen graag in z’n baan wil hebben.”

Portfolio
De snellopende consumentengoederen in de ontwikkelde markten, te weten: Europa, de VS, Australië, Japan, Hongkong en Singapore. “De portefeuille waar ik direct verantwoordelijk voor ben, is 1,8 miljard euro waard. Maar wat ik doe, wordt gekopieerd door een overkoepelende portefeuille. Die heeft ongeveer 2 miljard euro in dezelfde fondsen zitten als ik, maar soms met een iets andere weging. Dat heeft met risicomanagement te maken. Stel dat ik een te zware weging in groeiaandelen zou hebben, dan krijgen we een style drift en dat willen we niet. De portfoliomanager van de overkoepelende portefeuille trekt dat dan recht. Die kijkt namelijk niet alleen naar mijn portefeuille, maar ook naar andere portefeuilles.”

“Het landschap voor beleggers is echt aan het veranderen.” Dat zegt APG’s Thijs Knaap in het programma Zakendoen op BNR Nieuwsradio in een gesprek over de beleidsmogelijkheden van centrale banken. “We komen nu in een situatie waar je te maken krijgt met schaarste: grondstoffen zoals olie zijn schaars, arbeid en ook kapitaal. En dat is waar de centrale banken erbij komen. Er was altijd geld zat maar als de centrale banken gaan verkrappen wordt geld schaarser en moet overheden gaan betalen voor obligaties. Die kunnen dan een serieus alternatief worden voor andere beleggingen.”

Knaap, chief economist bij APG, schuift geregeld aan bij het beleggerspanel van Zakendoen. In de uitzending van vandaag bespreekt hij ook de gevolgen van de stijgende rente voor pensioenfondsen. “Het is zoetzuur. De stijgende rente is goed voor de dekkingsgraad van de fondsen maar tegelijkertijd hebben we als pensioenuitvoerder ook veel in de portefeuille dat minder waard wordt. Die twee dingen bewegen tegen elkaar in. Maar als je vooruitkijkt betekenen hogere rentes gewoon dat je meer kunt verdienen op de financiële markten, dus daar kijk ik dan maar naar. Het is ook een betere tijd om belegger te zijn dan enkele jaren geleden,” vertelt Knaap in gesprek met presentator Thomas van Zijl en panellid Simon van Veen.

Luister hier de hele uitzending.

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de vraag wat de gevolgen zijn als de olieprijs op het huidige hoge niveau blijft – of nog verder stijgt. “Eerst word je voor gek versleten omdat je zoveel kosten maakt voor duurzame energieopwekking. Maar er breekt onvermijdelijk een punt aan waarop je als land in je vuistje kunt lachen.”

We merken het allemaal aan de pomp: tanken doet momenteel pijn in de portemonnee. De benzineprijs – 2,17 euro op het moment van schrijven – is nog nooit zo hoog geweest. En dat heeft uiteraard allemaal te maken met de oplopende prijs voor olie. Waardoor wordt die prijsstijging veroorzaakt? En wat zijn de gevolgen als deze blijft aanhouden?

Betalen om te verkopen
De oorzaken moeten we volgens Knaap vooral zoeken aan de aanbodkant. “Toen de pandemie uitbrak, ontstond de vrees dat de economie op zijn gat zou gaan en de vraag naar olie volledig zou instorten. Die angst bleek ook wel uit de negatieve olieprijs die op 20 april 2020 geregistreerd werd in de VS. Als verkoper kréég je geen geld meer voor een vat olie, je moest ervoor betálen om het kwijt te raken. Dat klinkt misschien vreemd. Maar wanneer de vraag naar olie instort, stijgt de vraag naar opslag ongebruikelijk hard. De opslagtarieven worden dan zo hoog, dat het economisch nadelig wordt om olie in je bezit te houden.”

Achteraf bezien hebben olieproducenten overtrokken op die situatie gereageerd, zegt Knaap. “Alles wat met olieproductie te maken had, is toen stilgelegd. Dat de economie juist opveerde, was voor velen een verrassing. Daarna liep de oliebranche achter de feiten aan. Ze kon de grotere vraag niet bijbenen en omdat de prijselasticiteit van olie erg klein is (de vraag reageert maar beperkt op een verandering in de prijs, red.) leidde dat snel tot een sterke prijsstijging. De huidige hoge olieprijs is dus voornamelijk het gevolg van een verkeerde aanname in 2020 over het economisch groeiperspectief.” 

Kopschuw
Oliebedrijven kunnen de productiecapaciteit niet van de ene op de andere dag vergroten. Maar ook toen duidelijk werd dat de economie ondanks corona overeind zou blijven, is er geen haast gemaakt met uitbreiding. Knaap: “Er is te weinig geïnvesteerd in meer productiecapaciteit, omdat investeerders vrezen dat ze dat kapitaal niet gaan terugverdienen. Onder zo’n onzeker gesternte steken ze geen geld in nieuwe boorplatforms of andere olie-gerelateerde infrastructuur. Sinds de eeuwwisseling rekenen we er weliswaar op dat we een tijdelijk olietekort kunnen opvangen met de Amerikaanse productie van schalieolie. De productie daarvan kan namelijk sneller opgeschaald worden omdat er geen grote installaties voor nodig zijn. Maar ook de producenten van schalieolie zijn kopschuw geworden. In 2014 en 2015 is in die sector veel geleend om de productie uit te breiden. Toen de olieprijs daarna halveerde, konden veel producenten niet meer aan hun betalingsverplichtingen voldoen en gingen ze failliet. Door de grote sprongen in de olieprijs is het risico van investeringen groot.”

Gepeperde rekening
Ook de verwachtingen ten aanzien van de energietransitie dragen bij aan de onzekerheid bij producenten. “Als klimaatdoelstellingen het in de toekomst mogelijk verhinderen om olievoorraden uit de grond te halen, denkt een oliebedrijf twee keer na voordat het grootschalig investeert in infrastructuur om die winning te realiseren,” zegt Knaap.  

Dan de gevolgen. Als de olieprijs op de langere termijn zo hoog blijft als nu, betekent dat veel meer dan een gepeperde rekening na het tanken. Knaap: “Hoe je het ook wendt of keert: we zijn dan als land gewoon slechter af. Toen we nog meer gas wonnen, waren we minder kwetsbaar voor een hoge olieprijs. Met de gasexport profiteerden we zelf ook. Maar Nederland is nu importeur van fossiele brandstoffen geworden, zoals dat tijdens de oliecrisis in de jaren ’70 ook het geval was. Wat we importeren is duurder geworden, terwijl de prijs van onze export hetzelfde is gebleven. De overheid kan proberen de burgers te compenseren voor die prijsstijgingen, maar uiteindelijk zal daarvoor dan toch weer een andere belasting omhoog moeten.”

Te afhankelijk
Die structurele kwetsbaarheid voor een hoge olieprijs kan echter ook een mogelijk signaal zijn voor politici om serieus naar alternatieve, duurzame vormen van energievoorziening te gaan kijken. Knaap: “Wind en zonne-energie worden steeds goedkoper – qua opwekking zelfs goedkoper dan fossiele brandstoffen. Maar de úitbreiding van de productiecapaciteit is nog steeds 25 keer zo duur als bij fossiele brandstoffen. Die hoge olieprijs toont aan dat we nog helemaal niet klaar zijn voor een grootschalige overstap op duurzame vormen van energie. We zijn nog veel te afhankelijk van fossiele energie.”

Toch zou je er, ondanks die aanzienlijke vereiste investeringen in productiecapaciteit, voor kunnen kiezen om nu al meer in te zetten op duurzame energieproductie en zelfvoorziening. “Eerst komt er een periode waarin je voor gek wordt versleten omdat je zoveel kosten maakt voor energieopwekking. Maar er breekt onvermijdelijk een punt aan waarop je als land in je vuistje kunt lachen. Fossiele energie is dan niet meer te betalen, terwijl jij al de nodige investeringen hebt gedaan om zelf op een duurzame manier in je energiebehoefte te voorzien.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: macro-econoom en senior strateeg Charles Kalshoven over de mogelijke economische gevolgen van een gewapend conflict in Oekraïne. “Een belegger moet zich niet te snel laten afschrikken door geopolitieke risico’s.”

Door de samentrekking van meer dan honderdduizend Russische militairen aan de grens met Oekraïne en de beantwoording daarvan door de VS en de NAVO, is de spanning inmiddels hoog opgelopen. Er wordt rekening gehouden met een Russische inval, gevolgd door een gewapend conflict. De dreiging is niet zonder weerslag op financiële markten. De winst die de AEX in het afgelopen half jaar boekte (zo’n 12 procent) is inmiddels volledig verdampt – al speelden daarin ook zorgen rond de omikronvariant van corona, hoge inflatie en verwachte renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank een belangrijke rol. Russische aandelen verloren in deze periode zelfs een derde van hun waarde.

Aanbodschok
Als het gaat om de mogelijke economische gevolgen van een conflict in Oekraïne, kun je niet om Europa’s afhankelijkheid van Russisch gas heen. Kalshoven: “Onze afhankelijkheid van Rusland is in dat opzicht heel erg groot (35% van het Europese verbruik betreft Russisch gas, red.). Als een daadwerkelijk militair conflict in Oekraïne ertoe leidt dat Poetin de gaskraan dichtdraait, betekent dat waarschijnlijk een forse prijsstijging voor gas en elektriciteit. Het is een aanbodschok, die kan leiden tot een daling in de koopkracht en economische stagnatie. Want bij een tekort aan gas legt onze overheid liever fabrieken stil dan dat ze huishoudens letterlijk in de kou zet.”

Zo’n combinatie van stagnerende groei en hoge inflatie pakt meestal niet goed uit voor aandelen, zegt Kalshoven. “En ook de onzekerheid waarmee een echt conflict gepaard gaat, helpt niet. Maar misschien zou er één geluk bij een ongeluk zijn: de olieprijs hoeft de gasprijs niet te volgen. Als economieën een tandje minder draaien, drukt dat de olieprijs. Daardoor is het mogelijk dat de inflatie uiteindelijk toch meevalt. Rusland is weliswaar ook een grote olieproducent en kan dus ook invloed uitoefenen op de prijs door de oliekraan net als de gaskraan dicht te draaien. Maar oorlog voeren is duur. De vraag is dus of het land naast de inkomsten uit gas óók zonder de inkomsten uit olie kan.

Niet weglopen
Vanuit beleggingsperspectief ziet Kalshoven de situatie in Oekraïne als een reële dreiging. Maar hij voegt daaraan toe dat een belegger zich niet te snel moet laten afschrikken door dergelijke geopolitieke risico’s. “Je ziet op financiële markten wel bewegingen die toegeschreven kunnen worden aan de dreiging in Oekraïne. En natuurlijk kun je als belegger nadenken over allerlei consequenties, als de spanning ergens oploopt. Maar het betekent zeker niet per definitie dat je maar moet weglopen van de risico’s door alles te verkopen. Antti Ilmanen, een beleggingsexpert, vergelijkt het met het deelnemen aan een loterij: het kan iets opleveren, maar meestal doet het dat niet. Onderzoek laat zien dat het voor beleggers meestal loont om te blijven zitten, omdat er genoeg rendement tegenover de risico’s staat en geopolitieke spanningen meestal ook weer oplossen.”

Bovendien is het voor een belegger altijd goed om te spreiden, ook met het oog op de risico’s van geopolitieke spanningen, zegt de econoom. “Als het onrustig is in Oekraïne, hoeft dat niet te betekenen dat het ergens anders in de wereld ook meteen uit de hand loopt. Natuurlijk gaat wel alle aandacht van de internationale gemeenschap naar dit conflict. Dat kan gelegenheid bieden aan landen elders om omstreden stappen te zetten die hen goed uitkomen.”

Eerder rendabel
Die dreiging van een afsluiting van de gastoevoer door Rusland brengt mogelijk ook een voordeel met zich mee. “Het drukt Europa weer met de neus op haar afhankelijkheid van Rusland voor de energievoorziening. Daardoor wordt het belang van de energietransitie nóg duidelijker. Hoe dan ook, als je niet afhankelijk wilt zijn van Rusland, zul je serieus moeten nadenken over versnelling van alternatieven. Het energietekort dat ontstaat bij het wegvallen van Russische gasleveranties, kun je op de korte termijn niet volledig met zonne- en windenergie oplossen.”

Voor beleggingen in duurzame energie betekent een afsluiting van de Russische gasaanvoer volgens Kalshoven waarschijnlijk dat ze profiteren. “Als energieprijzen stijgen, worden duurzame energieprojecten eerder rendabel. Daar staat natuurlijk tegenover dat beleggingen in ondernemingen of projecten die veel energie consumeren, er juist last van hebben.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Chief Economist Thijs Knaap over de haperende Chinese economie. “De lagere groei moest een keer gebeuren.”

Een economische groei van 4 procent in het vierde kwartaal van 2021. Menig land zou ervoor tekenen. Voor China, dat het cijfer maandag bekendmaakte, is het niets minder dan een tegenvaller. Het is zelfs een van de laagste groeicijfers sinds 1990. Nu de indrukwekkende economische groei van China tot een voorlopig einde lijkt te zijn gekomen, doemt de vraag op: wat gaan wij ervan merken? 

Een gebeurtenis in de Chinese economie kan volgens Knaap op drie manieren doorwerken in andere landen. Via de handel in goederen en diensten, via financiële kanalen en via de prijs van grondstoffen. Bij de handel in goederen en diensten, het handelskanaal, draait het vooral om de Chinese export, en in (veel) mindere mate de import. Van de pen waar je mee schrijft tot de telefoon waar je mee belt: grote kans dat het uit China komt. “Het is een beetje een Nederlands instinct om meteen aan handel te denken. Maar het opmerkelijke is dat dit instinct in het geval van China klopt,” aldus Knaap. “Want van de drie genoemde manieren heeft het handelskanaal met China de grootste invloed op Nederland.” Dat was te merken toen Nederland aan het begin van de coronapandemie mondkapjes nodig had en China die niet meteen kon leveren. Knaap verwacht niet dat het lagere Chinese groeicijfer direct grote gevolgen heeft voor de handel met Nederland. Hoogstens is de levertijd van bijvoorbeeld telefoons wat langer.

Handel
Men zou denken dat het handelskanaal ook het belangrijkste is in de economische relaties van Nederland met veel andere landen, maar dat is volgens Knaap niet zo. “Het beste voorbeeld hiervan zijn de Verenigde Staten, waar Nederland ook veel handel mee drijft. Toen in 2008 de financiële markten daar instortten, ging het ook hier goed mis en kwamen banken als Fortis en ABN AMRO in grote problemen. Ineens bleek het financiële kanaal de grootste invloed te hebben. De recessie in Nederland kwam namelijk niet doordat er vanuit de Verenigde Staten minder vraag was naar Nederlandse producten, maar door de blootstelling aan het Amerikaanse financiële stelsel. Dat geldt voor vrijwel elke grote economie waar Nederland handel mee drijft, maar níet voor China. Dat komt doordat Beijing heel lang zo min mogelijk financiële banden met het buitenland wilde. Daardoor is de buitenlandse invloed beperkt en kent China weinig blootstelling aan het internationale financiële stelsel. Gevolg hiervan is dat een terugval in de Chinese groei veel minder ernstig is voor een open economie als de Nederlandse, dan wanneer het misgaat op Wall Street.”

Financiële banden
De financiële banden tussen China en de rest van de wereld zijn dus relatief klein, al komt er wel steeds meer buitenlands geld China binnen. Zo was in 2018 slechts 8,5 procent van de Chinese aandelenmarkten in buitenlandse handen. In het derde kwartaal van 2021 was dat gegroeid tot 10,5 procent. “De invloed van de Chinese markt is voor APG en andere beleggers wel wat toegenomen de afgelopen jaren, maar het is nog steeds niet heel veel,” aldus Knaap. Dat uit zich ook in de cijfers over 2021. “Dat was een hartstikke goed jaar, met in de ontwikkelde markten rendementen op aandelen van tegen de 30 procent. Kijk je naar de opkomende markten, waaronder China, dan gaat het om heel bescheiden rendementen, een procent of 5. Dat is vervelend voor ons als investeerder, maar geen ramp doordat China slechts een bescheiden plek in onze portefeuille inneemt. Dan zie je in het klein wat voor de wereld in het groot geldt. Presteert de markt in China even wat minder? Dan valt niet meteen de hele wereldeconomie stil.”

Dan is er nog de prijs van grondstoffen. “Als China heel snel groeit, is er grote vraag naar olie, ijzer en cement en merk je dat die duurder worden. Dat is een tijd heel belangrijk geweest, zo eind jaren negentig en begin deze eeuw. Toen liep de olieprijs hoog op omdat de wereld niet gewend was aan die sterk toegenomen vraag vanuit China. Dat is inmiddels wel het geval en de invloed van Beijing op de grondstoffenprijs is nu een stuk minder.”

Gevolgen
Dat China’s groeicijfers nu wat lager zijn, vindt Knaap niet vreemd. “Dat moest een keer gebeuren. Het land kan niet de rest van de eeuw met 10 procent per jaar blijven groeien.” Door de beperkte blootstelling aan het wereldwijde financiële stelsel hoeft de lichte hapering in de Chinese economie ook niet direct gevolgen te hebben voor de Nederlandse economie. Bij haperingen in productie en transport bestaat de kans dat China niet langer alle producten op tijd kan leveren, wat consumenten en bedrijven hier wel zouden merken. “Interessanter is de vraag of de economische groei verder vertraagt,” vertelt Knaap. “Een echt stagnerende economie is op een gegeven moment moeilijk meer bij te sturen. Dan is het afwachten hoe de Chinese bevolking reageert en wat dat voor gevolgen zou hebben voor de positie van Xi Jinping en de communistische partij. Het verhaal is dat de machthebbers in China regeren bij de gratie van de hoge economische groei. Wat er dan gebeurt bij een serieuze recessie is moeilijk te voorspellen. Maar daar zijn we, met 4 procent economische groei, nog lang niet. Bovendien zijn de Chinezen erg goed in het beheersen van dit soort economisch risico.

Welke ontwikkelingen gaan we dit jaar zien als het gaat om beleggingen? En wat kenmerkte de beurs het afgelopen jaar? Peter Branner, Chief Investment Officer bij APG, verwacht in deze tijd van stijgende inflatie dat aandelen het erg goed zullen blijven doen, vooral die van grote bedrijven.

"Na het goede investeringsjaar 2020 dachten we dat 2021 bescheidener zou worden vanwege de problemen in de toeleveringsketen, veroorzaakt door de pandemie. Ondanks zorgen hierover en later in het jaar ook toenemende zorgen over inflatie, werd 2021 een fantastisch beleggingsjaar,” aldus Branner. “Dat blijkt uit het feit dat onze pensioenfondsklanten tussen de 8 en 12 procent rendement behaalden met een gespreide portefeuille en een gezonde bijdrage van ons actief beheer. Waar 2021 een jaar was waarin bedrijven te maken kregen met de gevolgen van corona en aanleverproblemen, zal 2022 meer gaan over hoe de economie zich gaat aanpassen aan de hoge inflatie en hoe we oververhitting voorkomen.”

Inflatie

In de tweede helft van 2021 zagen we geleidelijk meer aandacht voor de stijgende inflatie. Aanvankelijk stelden de centrale banken dat dit tijdelijk zou zijn. In het vierde kwartaal concludeerde de Amerikaanse Fed echter dat de inflatie langer kon aanhouden en kondigde aan de rente eerder te verhogen. De Europese Centrale Bank - aanvankelijk nog aarzelend - geeft nu ook aan dat de steunmaatregelen eerder worden afgebouwd. "Achteraf gezien denk ik dat de centrale banken een beetje laat hebben gereageerd op de stijgende inflatie, maar laten we niet vergeten dat de situatie fragiel was,” stelt Branner. “Renteverhogingen hadden de economie kunnen laten ontsporen als ze te vroeg waren ingevoerd. Het behouden van het evenwicht luisterde nauw. Over het algemeen denk ik nog steeds dat centrale banken sinds de financiële crisis van 2008 op de juiste manier hebben gehandeld om de economie draaiende te houden en ons te beschermen tegen grote oplevingen van de werkloosheid."

Centrale banken
"De vraag is wat ze dit jaar gaan doen, vooral wat betreft het voorkomen van een oververhitting van de economie", zegt Branner. "Want dat vormt dit jaar een risico, met de zeer lage werkloosheidscijfers en de krappe vastgoedmarkt. Al koelt de economie weer wat af door het uitbreken van de omikron-variant en nieuwe lockdowns. Ik reken erop dat de centrale banken hun nieuwe beleid dit jaar geleidelijk zullen uitvoeren. In plaats van de rente in één keer te verhogen, zullen ze ervoor kiezen om dat in kleine stappen te doen, zodat de markten zich kunnen aanpassen. Dat wordt de evenwichtsoefening van de centrale banken: nieuw beleid uitrollen op een manier die niet leidt tot schokken op de markten."

Beurzen
De beurzen laten in ieder geval een positieve start zien in dit nieuwe jaar, merkt Branner op. "Als mensen zich zorgen maken over de economie, bijvoorbeeld door inflatie, kiezen ze er vaak voor om hun aandelen te verkopen. Dat is niet verstandig. In het geval van inflatie zijn aandelen vaak een goede belegging op middellange tot lange termijn. En ik verwacht dat de hoge inflatie nog wel even zal aanhouden en dat aandelen het dus goed zullen blijven doen. In tijden van inflatie zijn er argumenten tegen traditionele groeiaandelen, maar sommige van de grotere bedrijven zoals Tesla en Microsoft doen het mogelijk relatief goed omdat ze in staat lijken te zijn geweest de problemen met de toeleveringsketen aan te pakken. Het adagium 'the winner takes it all' zal dus ook voor dit jaar gelden."

Branner verwacht ook veel van durfkapitaal voor 2022. "Ik heb deze periode met meer focus op verantwoorde investeringen vaak omschreven als de Industriële Revolutie van onze generatie. Dat betekent dat je in deze transformationele tijden als belegger veel geld kunt verdienen, maar ook gemakkelijk een technologische disruptie kunt missen. Gezien dit fenomeen zou het een goed jaar kunnen worden voor grote bedrijven, maar zeker voor selectieve startups. In het vorige kwartaal hebben we als investeerder gekeken hoe we geld konden vrijmaken voor durfkapitaal om startups te ondersteunen, en ik voorzie dat we daar dit jaar en in de toekomst mee doorgaan. Verder richten we in 2022 onze internationale aandacht op Zuidoost-Azië en gaan we meer investeringen in Australië, Zuidoost-Azië en India monitoren. India zal zeker een van de plaatsen zijn waar economische groei kan worden verwacht vanwege demografische ontwikkelingen daar.”

"Bij APG willen we ook voorop lopen in investeringen in biodiversiteit. Dit houdt in grote lijnen verband met ons blijvende sterke geloof in duurzaamheid. En groene energie is uiteraard een thema dat voortdurend in de schijnwerpers staat. Dit weerspiegelt de visie van onze pensioenfondsklanten, die hun verantwoord beleggingsbeleid blijven ontwikkelen."

Is de Chinese huizenmarkt oververhit? Het enorme Chinese vastgoedbedrijf Evergrande gaat nog steeds gebukt onder een zware schuldenlast. APG belegt onder andere ook in Chinese woningen. Waarom? En in welk Aziatisch vastgoed belegt APG nog meer? Graeme Torre, Head of APG Asia-Pacific Real Estate, over het Chinese huisvestingsbeleid, beleggingskansen dankzij opbloeiende e-commerce, en de crux in het zakendoen met Aziaten: toon respect, betracht geduld en denk aan je tafelmanieren.   

Dit najaar maakten beleggers op de financiële markten zich grote zorgen over Evergrande, een van de grootste vastgoedbedrijven van China. Dat stond op omvallen, met een schuldenlast van een slordige 260 miljard euro. Die zorg was logisch: het omvallen van Evergrande kan een domino-effect veroorzaken, eerst in de Chinese vastgoedwereld en vervolgens daarbuiten. Want grofweg een kwart van de Chinese economie bestaat uit aan vastgoedgerelateerde activiteiten. Tot nu toe lijkt het erop dat Evergrande, met steun van de Chinese regering en door de verkoop van bedrijfsonderdelen, ternauwernood erin slaagt om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen .

APG belegt al vele jaren in Aziatisch vastgoed, ook in China. De Brit Graeme Torre is Head of Asia-Pacific Real Estate en werkt met zijn team van zestien APG-medewerkers vanuit Hong Kong. Hoe denkt hij over de bubbel op de Chinese vastgoedmarkt?

Graeme Torre: “Daar wordt al zo’n vijftien jaar over gediscussieerd. Maar ik heb nog steeds niet gezien dat die bubbel nou echt zo groot is, laat staan dat die barst. Toegegeven, er zijn voldoende indicatoren die wijzen op oververhitting. Maar de door menigeen voorspelde catastrofale ineenstorting van de huizenmarkt is vooralsnog niet aan de orde. De Chinese regering wil ervoor zorgen dat een zo groot mogelijk deel van haar bevolking een eigen huis kan bezitten. Nog steeds verhuizen veel Chinezen van het platteland – vanuit het westen van China – naar de grote steden aan de oostkust, op zoek naar werk. Die moeten ook gehuisvest worden. We zien nu dat de Chinese regering niet bang is om stevig in te grijpen in de huizenmarkt.”

Hoe doen ze dat dan?

“Ze leggen op een aantal manieren restricties op. Daarbij hanteren ze een beleid met drie zogenaamde ‘rode lijnen’. De kern hiervan is dat vastgoedontwikkelaars, zoals Evergrande nu, te hoge schulden moeten afbouwen en daarover maandelijks verslag moeten uitbrengen aan de Chinese centrale bank. Zolang ze hun schuldpositie niet verbeteren, mogen ze geen nieuwe leningen bij de banken aangaan. Met dit strenge beleid lijkt de regering de Chinese vastgoedmarkt in goede banen te kunnen leiden. Overigens zijn er zóveel vastgoedbedrijven in China, dat er altijd wel een paar dreigen om te vallen. Tja, die halen dan het wereldwijde nieuws. Maar dat geeft in mijn ogen geen accuraat beeld van de Chinese vastgoedmarkt.”

Wat betekenen deze ontwikkelingen voor APG’s beleggingen in Chinese woningen?

“Duidelijk is dat de Chinese overheid de betaalbaarheid van huizen zoveel mogelijk wil beschermen. Onderdeel van dat beleid is dat ze de laatste jaren inzetten op de ontwikkeling van huurwoningen. Daarom hebben we huurappartementen toegevoegd aan ons portfolio van beleggingen in Chinees vastgoed. Dat doen we voornamelijk samen met de Amerikaanse vastgoedontwikkelaar en -beheerder Greystar. We focussen op kwalitatief hoogwaardige woningen in binnensteden, in het middensegment. Met als belangrijkste doelgroep de jongere professionals, zowel singles als gezinnen, die net naar de stad zijn verhuisd of nog sparen voor de aankoop van hun eerste huis.”

Maar toch, al die beelden van spooksteden bomvol lege woontorens… Is het voor APG nog wel veilig om te beleggen in Chinese woningen?

“Ik wil dat zeker niet bagatelliseren, maar er waren uiteenlopende theorieën over die spooksteden. Die woningen zijn veelal opgekocht door speculanten. Soms met als doel om ze te verhuren, soms om ze aan te houden als belegging. Maar veel van die woningen werden al gebouwd voordat er vraag naar was. Als je investeert in huizen, levert dat meestal meer op dan investeren in aandelen. En de belegger betaalde tot voor kort helemaal geen belasting over zowel het bezit van vastgoed als de opbrengst van speculatie. De Chinese regering gaat uit van een masterplan voor de zeer lange termijn, met als redenering dat er de komende decennia nog honderden miljoenen mensen van het platteland naar de steden zullen komen. Dan moet je de huizenvoorraad alvast op orde hebben, is de gedachte. En ook de logistieke infrastructuur; denk aan wegen, spoorlijnen, bruggen, scholen, ziekenhuizen et cetera. Dus daar steekt men enorm veel geld in. De Chinese regering heeft daarom private vastgoedontwikkelaars, waarvan sommige oorspronkelijk in overheidshanden waren, gestimuleerd om land op te kopen en huizen te bouwen. Met de bijbehorende infrastructuur. Ook fiscaal werd dat gestimuleerd.

Maar inderdaad, in sommige middelgrote steden is er in het verleden te veel gebouwd. Onze beleggingen zijn relatief veilig, omdat we altijd proberen te beleggen in lijn met het vastgoedbeleid van de Chinese overheid. Niet dat er dan helemaal geen risico’s zijn, soms kan regelgeving over beleggen zomaar veranderen. De Chinezen omschrijven dat zelf heel mooi: ‘Het pad is niet altijd recht, maar vaak wel goed verlicht.’”      

Voor hoeveel beleggen jullie in Chinees vastgoed, en welk rendement levert dat op?

“Van al onze vastgoedbeleggingen in de Asia-Pacific regio beleggen we zo’n 30 procent in China; zowel op de private markt van huurwoningen als in beursgenoteerd vastgoed. Voor de komende jaren focussen we, in navolging van het Chinese overheidsbeleid, sterk op beleggen in huurwoningen, en daarnaast op investeringen in logistiek, datacenters en life sciences. Wat betreft het rendement: over de laatste vijf jaar doen we het substantieel beter dan de benchmarks. Al is dat niet ons hoofddoel.”  

Hoe ziet jullie totale beleggingsportfolio eruit?

“We beleggen in veel landen in de regio Azië/Pacific, vooral in ontwikkelde markten als Japan, China, Hong Kong en Australië. We beleggen relatief veel in logistiek. Daaronder vallen bijvoorbeeld distributiecentra en industriële en logistieke magazijnen. Deze beleggingen doen het erg goed. Dat is nog versterkt door corona, waardoor consumenten wereldwijd veel meer online gingen shoppen. Al die webshops hebben niet alleen veel opslagruimte nodig maar ook datacenters. Sowieso neemt het datagebruik wereldwijd al jaren hard toe, dus is het goed om ook daarin belegd te zijn. Dat doen we onder andere in China, Hong Kong, Japan en Zuid-Korea. Daarnaast investeren we sinds kort in vastgoed in de medische sector. Naast woningen en logistiek beleggen we ook in kantoren en winkels, maar in mindere mate.”

APG zet steeds sterker in op verduurzaming. Hoe vertalen jullie dat naar jullie portefeuille?

“Duurzaamheid is in onze regio erg belangrijk. China heeft de eigenaren van datacenters verplicht om maatregelen te treffen waardoor ze flink besparen op hun enorme energieverbruik, en waar mogelijk gebruikmaken van hernieuwbare energiebronnen. Wij zijn met onze logistieke partners druk met acties als het plaatsen van zonnepanelen op de daken van onze distributiecentra, de inzet van meer hernieuwbare energie, en meer gebruik van duurzame materialen bij de bouw van vastgoed.”

Een andere trend is de toenemende vraag naar zorgvastgoed. Gezien de vergrijzing in landen als China en Japan biedt dat jullie ook kansen?

“Zeker. Ook omdat mensen niet alleen ouder worden maar ook meer te besteden krijgen; naar verwachting dus ook aan zorg. We kijken serieus naar alle ontwikkelingen rond gezondheidszorg. We investeren bijvoorbeeld in Australisch seniorenvastgoed – dan moet je denken aan villa’s voor gepensioneerden in dorpen die helemaal op hun behoeften zijn ingericht. En samen met CBC Group, de grootste zorginvesteerder van Azië, zijn we een platform gestart voor zorgvastgoed in China. Daarmee willen we investeren in bijvoorbeeld ziekenhuizen, verzorgingshuizen en medische onderzoeks- en productiefaciliteiten. China wil zoveel mogelijk zelfvoorzienend zijn, en dat geldt ook voor de zorg. De Chinese overheid maakt het voor private investeerders steeds aantrekkelijker om te investeren in Chinees onderzoek naar medische toepassingen. We hebben voor 450 miljoen dollar in dit platform belegd, een bedrag dat we later nog kunnen verhogen. We onderzoeken nu met CBC of we zo’n platform ook in landen buiten China kunnen starten.”

Je werkt al ruim twintig jaar in Azië. Ben je inmiddels gewend geraakt aan de culturele verschillen in het zakendoen?

“Nou, dat heeft me wel wat jaren gekost, haha. Alleen al die tafelmanieren… hoe eet je met stokjes, wanneer begin je met eten, is het beleefd om veel of juist weinig te eten, en ga zo maar door. Maar als je met Aziaten zaken doet, is het belangrijkste dat je respect toont.

Lastiger is de enorme verscheidenheid aan lokale talen. Om goed te kunnen communiceren en alle culturen en gebruiken te begrijpen, heb je echt een lokale partner nodig, en een divers team van collega’s.”

Werk je op jouw kantoor in Hong Kong dan vooral met lokale mensen?

“Mijn team bestaat uit medewerkers uit onder meer China, Zuid-Korea, Japan, Singapore en Hong Kong. We hebben zelfs een medewerker uit het Verenigd Koninkrijk. Alleen een Australiër ontbreekt nog. Maar daar kan ik zelf wel voor doorgaan, is me wel eens verteld. Dat je je hier telkens weer moet aanpassen, maakt dit werk zo boeiend.”  

Opsplitsende bedrijven. General Electrics, DSM, Toshiba en, zoals dat nu geopperd wordt, Shell. Het lijkt een trend te worden. Dat constateert APG’s chief economist Thijs Knaap bij het beleggerspanel op BNR Nieuwsradio.

In de uitzending van 23 november signaleert Knaap dat het veelal om bedrijven gaat met een lange geschiedenis. De meeste stammen zelfs nog uit de 19e eeuw. Daar staat tegenover dat er ook in het recente verleden veel grote conglomeraten bij zijn gekomen. Vooral in de tech-wereld. Hij noemt Amazon. Ooit begonnen als boekverkoper en inmiddels het grootste e-commerce concern ter wereld met eigen cloud- en streamingsdiensten. ‘Bijzonder,’ zegt Knaap, ‘want de oude bedrijven staan onder druk van de aandeelhouders die meer winst willen, terwijl de moderne bedrijven onder druk staan van de toezichthouders omdat ze juist weer te groot en machtig worden.’

Benieuwd naar de hele uitzending? Beluister hem hier!

Zowel klimaat als inflatie zijn momenteel hot topics. En ze hebben nog met elkaar te maken ook. Want de invloed van klimaatverandering – en beleid om dat tegen te gaan – op inflatie neemt de komende jaren waarschijnlijk toe.

Voor de duidelijkheid: klimaat is niet de grote verklaring achter de huidige hoge inflatie van 3,4% (oktober). Die ligt grotendeels aan ingestorte prijzen vorig jaar en aan logistieke problemen: het aanbod houdt de rap herstelde vraag na de lockdowns niet bij. Vroeg of laat lopen die effecten eruit. Klimaat kan langer een stempel drukken op de inflatie. Denk aan hogere prijskaartjes, maar ook aan grotere prijsschommelingen.

Waarom zou klimaat(beleid) het leven duurder maken? Laten we beginnen met de energietransitie. Die vergt meer dan hier en daar een zonnepaneel. Een systeemverandering van fossiel naar groen – en van ‘moleculen in een tank’ naar ‘elektronen in een stroomnet’ – is een gigantische en langjarige operatie. Dat kost natuurlijk geld. En het is een verbouwing die op zijn best het huis in stand houdt. Het is, zeg maar, geen uitbouw die waarde toevoegt aan je huis.

Dat zit zo. Fossiele energie heeft afgezien van zeer problematische nadelen ook grote voordelen. De energiedichtheid is hoog en het is makkelijk op te slaan en te vervoeren. Die voordelen raken we kwijt. Dat betekent een tik voor het producerend vermogen van de economie. Een keus hebben we uiteraard niet. Alternatief is namelijk een nog grotere dreun door de gevolgen van klimaatverandering. Waar het me om gaat is dat alle benodigde energie-investeringen zorgen voor extra vraag in de economie. Maar daar staat dus geen extra aanbod tegenover (geen ‘uitbouw’). Die combinatie werkt inflatie in de hand.

Het is wenselijk dat zowel aanbod van als vraag naar fossiele energie dalen. Maar als het geen gelijke tred houdt dan kunnen forse prijsschommelingen ontstaan. Zo hadden we vorig jaar nog even negatieve (!) olieprijzen, sindsdien zijn prijzen voor olie en gas fors gestegen. Gedurende de transitie zullen we vaker heftige prijsbewegingen zien. Want ongetwijfeld zal het lastig zijn om een dalend aanbod van fossiele brandstoffen precies te compenseren met een groeiend aanbod van hernieuwbare energie. En dat is nog gerekend buiten de stijgende energiebehoefte van opkomende landen.

Ook het beprijzen van CO₂ – binnen de EU en aan de buitengrenzen – kan inflatoir uitpakken. Als door hogere transportkosten en tarieven allerlei productie dichterbij huis komt, dan is dat meestal niet goedkoper.

Er zijn ook factoren die de inflatie kunnen dempen. Geld kun je maar één keer uitgeven. Dus dure energie drukt de consumptie van andere artikelen – en daarmee hun prijs. Verder zie je dat overheden – uit angst voor ‘gele hesjes’? – dure energie vaak weer compenseren, al zit daar wel een grens aan. En uiteindelijk is het natuurlijk de taak van centrale banken om de inflatie onder controle te houden.

Cruciaal is of dat lukt. Bij de huidige hoge inflatie grijpt de Europese Centrale Bank (ECB) niet in. De redenering is dat het tijdelijk is. Ook los je logistieke problemen niet op met monetair beleid. Interessant wordt hoe de ECB straks omgaat met ‘klimaatinflatie’. Temeer omdat klimaat prominenter is geworden in de nieuwe ECB-strategie. De energietransitie is natuurlijk per definitie tijdelijk – zij het vrij uitgerekt. Is die tijdelijkheid ook reden om hogere inflatie te tolereren? Als de prijzen stijgen doordat de CO₂ duurder wordt, telt dat dan als inflatie of niet? De ECB zou kunnen zeggen van niet: de prijzen nemen ‘externe effecten’ mee die er eerst onterecht niet in zaten (de ‘oude’ prijzen waren te laag omdat ze geen rekening hielden met de economische schade van uitstoot). Hoe milder het ingrijpen van de ECB, hoe hoger de inflatie uiteindelijk uit zal vallen.

We zijn niet zomaar terug bij de hoge inflatie van de jaren zeventig. Maar mét klimaatbeleid pakt de inflatie waarschijnlijk hoger uit dan zonder. Nu is die klimaatinflatie ergens goed voor. Het zet aan tot vergroening. De prijsverschillen tussen ‘groen’ en ‘bruin’ in allerlei producten zullen toenemen. Dat kan net het duwtje geven om bijvoorbeeld energiebesparende maatregelen te nemen. Naarmate dat beter werkt – hoe sterker bedrijven en burgers reageren op prijsprikkels – hoe minder hoog die klimaatinflatie uiteindelijk zal uitvallen. We zijn er dus zelf bij. Ons eigen gedrag kan oververhitting tegengaan – van de inflatie en van het klimaat.

Op 21 oktober kijken de grootste pensioenfondsen van Nederland terug op de financiële resultaten van het derde kwartaal. Een geschikt moment om een aantal belangrijke vragen te beantwoorden. Is het waarschijnlijk dat de waardegroei van de klantenportefeuilles van APG blijft doorzetten tijdens de pandemie? Zijn obligaties nog steeds aantrekkelijk voor institutionele beleggers? En als dat zo is, waarom? Wat zijn de gevolgen van Covid voor kantoorruimtes en de stedelijke vastgoedmarkt? En waarom gaat APG, als aanhanger van actief beleggen, ook indexbeleggen aanbieden? APG’s Chief Investment Officer Peter Branner kijkt vooruit en deelt zijn visie aan de hand van vier stellingen.

It’s All Over Now? Vorig jaar hadden we een slechte economie en hebben we echt goede beleggingsrendementen behaald. Zijn deze rendementen ‘geleend van de toekomst’? (Of is het zo dat Covid juist een ondersteunende werking heeft gehad op de economie op de langere termijn?)

“De waarde van onze klantenportefeuilles daalde na de uitbraak van Covid, om daarna weer meteen te beginnen aan een herstel nadat overheden en centrale banken de markt en de economie begonnen te ondersteunen met zowel fiscale als monetaire stimuleringsmaatregelen. Nog voor het einde van 2020 was de waarde van de portefeuilles hoger dan vóór de pandemie. Hier zijn vier redenen voor aan te wijzen: de rentetarieven waren lager, de overheidssteun hield de economie overeind. De race om het vaccin zorgde voor sterke hoop dat we de crisis konden overwinnen. Bovendien had APG per saldo meer effecten die profiteerden van de pandemie en de economische steun (en andere gebeurtenissen die in dat jaar plaatsvonden) dan de markt.

Of er ooit een tijd komt dat we dit “terug moeten betalen” kunnen we niet met 100% zekerheid zeggen. Wat we wel weten, is dat centrale banken en overheden de steun gaan afbouwen. Dat zal de prijzen van activa onder druk zetten. Aan de andere kant zijn beleggers mogelijk bereid hogere prijzen te blijven betalen voor risicovolle activa, omdat ze hebben geleerd dat beleidsmakers in staat zijn om het onheil af te wenden. Daarnaast kan de economie mogelijk een nieuw groeitraject ingaan, aangedreven door investeringen in schone energie en ondersteund door nieuwe manieren van werken en samenwerken. De markten zullen een evenwicht vinden tussen deze tegengestelde vectoren.”

Bond Theme. ‘De toekomst van obligaties is niet meer wat het ooit was’. Het is onwaarschijnlijk dat de trend van dalende rentetarieven blijft voortduren en deze kan zelfs omgekeerd worden. Daardoor zijn obligaties vanuit een rendementsoogpunt een stuk minder aantrekkelijk.

“De rente die we momenteel krijgen op obligaties is negatief, wat betekent dat we moeten betalen om deze aan te houden. Een belangrijke reden waarom we obligaties zouden blijven aanhouden, is de mogelijkheid dat de rente een nóg negatievere richting opgaat. In dat geval zal de waarde van de obligaties die we hebben, stijgen. En dat is, gemiddeld gezien, precies het geval geweest in de afgelopen 20 jaar. Op de kortere termijn zou dit zich voordoen tijdens een financiële crisis, of wanneer centrale banken de rentetarieven blijven verlagen om de inflatiedoelstellingen te realiseren. Toch hebben we tijdens de coronacrisis van 2020 al gezien dat de rentetarieven niet significant zijn gedaald. Dus het aanhouden van obligaties heeft onze klanten niet zoveel geholpen als vroeger het geval geweest zou zijn.

Het lichtpunt is hier dat de huidige waarde van de verplichtingen van onze klanten – de pensioenen die in de toekomst uitbetaald moeten worden – zich als een obligatie gedraagt.  Dus als het minder aantrekkelijk is om obligaties aan te houden, betekent dat ook dat de verplichtingen die zijn aangegaan niet zo risicovol zijn. Dit was en is nog steeds het belangrijkste argument voor pensioenfondsen om obligaties aan te houden.”

I’m A Loser. De Nederlandse architect Rem Koolhaas heeft openlijk gezegd dat de ‘Stadsbewoners van nu losers zijn’. Betekent Covid slecht nieuws voor kantoorruimtes en stedelijk vastgoed?

“De betaalbaarheid van stedelijke huisvesting staat onder grote druk. Dit wordt gedeeltelijk gedreven door de vraag: mensen trekken naar de stad vanwege de economische, sociale, educatieve en culturele mogelijkheden (waaronder de aanwezigheid van stimulerende architectuur van Koolhaas en zijn vakgenoten) die de steden te bieden hebben. Covid heeft een verandering teweeggebracht in de manier waarop mensen elkaar ontmoeten, socialiseren, werken en samenwerken. Het is op dit moment nog niet duidelijk welke impact dit zal hebben op het vloeroppervlak dat een kantoormedewerker nodig heeft. Het is dus ook nog geen vaststaand gegeven dat dit zal afnemen. Wél duidelijk is dat het voor kantoren moeilijker wordt om aan de eisen te voldoen. Kantoren moeten nog steeds goed bereikbaar zijn met openbaar vervoer. En de private vervoersmiddelen moeten efficiënter worden qua verbruik en een uitstekende en robuuste technologische infrastructuur hebben. Binnenstedelijke ontwikkeling, geconcentreerd rond openbare transportverbindingen, blijft een van de duurzaamste manieren om de samenleving te voorzien van mogelijkheden om met elkaar in contact te komen.“ 

Play With Fire. De markten voor meme-aandelen, bitcoins, etc., lijken tegenwoordig wel een spelletje te zijn. ‘Flows’ lijken belangrijker te zijn dan fundamentals. Dat klinkt niet als efficiënte markten. Dus waarom maakt APG een verschuiving richting indexbeleggen?  

“Actief beleggen betekent kiezen welke effecten en bezittingen er in een bepaalde markt gekocht moeten worden, in plaats van die beleggingen exact af te stemmen op de marktindex. Om dat te kunnen doen, moeten onze beleggers onderzoeken wat de waarde van die assets in een bepaalde markt zou kunnen zijn en de meest aantrekkelijke activa daaruit kiezen. Dit kost geld, wat betekent dat actief beheer meer rendement moet genereren dan de kosten die ervoor gemaakt worden. Het kost tijd, omdat het wel even kan duren voordat die aantrekkelijke investeringen inderdaad meer geld opleveren dan de index. En er is ook wat geluk voor nodig, omdat de beoordeling ook verkeerd kan uitpakken. Het is een beetje vergelijkbaar met een sportwedstrijd: zelfs het best getrainde team, met de meest vaardige coaches en spelers, zal niet in de eerste minuut scoren en zal niet elke wedstrijd winnen. Maar zo'n team heeft wel een goede kans om aan het einde van een lang seizoen bovenaan de ranglijst te eindigen.

APG weet hoe actief beheer in elkaar zit en is ervan overtuigd dat het toegevoegde waarde kan opleveren. We moeten echter ook erkennen dat, op basis van kosten-batenoverwegingen, niet alle klanten voor een actieve benadering willen kiezen in alle markten waarin ze beleggen. En gezien onze omvang, kan APG ook die klanten helpen met innovatieve en verantwoorde indexoplossingen.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Senior Strategist Frank van Weegberg over de vraag of de opgelopen inflatie van kortdurende aard is of niet. “Globalisering heeft decennialang de prijzen gedrukt.”

Nu het inflatiecijfer in Europa is opgelopen tot 3 procent en in de Verenigde Staten gestegen is tot 5 procent, is de hamvraag: Is het een ‘piek’ of ‘schok’ van één tot twee jaar, of gaat de inflatie langer duren en op die manier de koopkracht uithollen? Dikke kans dat het om het eerste gaat, zegt Van Weegberg. “De huidige inflatie bestaat voornamelijk uit twee effecten. Het ene wordt veroorzaakt door problemen met productie, logistiek en bevoorrading. Het andere effect is het gevolg van de fors gestegen gasprijzen. Wij denken dat beide effecten tijdelijk zijn. En dus is de huidige inflatie waarschijnlijk ook van voorbijgaande aard.”

Het eerste effect (de productie-, logistieke en bevoorradingsproblemen) trad als gevolg van de coronapandemie wereldwijd op. Van Weegberg: “Denk bijvoorbeeld aan de schaarste van computerchips, waarvan de gevolgen hebben doorgewerkt in veel industrieën. Maar er hebben ook heel veel spullen vastgezeten in het Suezkanaal, als gevolg van de blokkade in maart door containerschip Ever Given. Dit alles heeft voor veel producten geleid tot gestegen prijzen. Maar op een gegeven moment, als de laatste naweeën van die problemen zijn weggeëbd en het aanbod zich weer heeft hersteld, dalen die prijzen ook weer.”    

Schaliegas
Ook het tweede effect – de gestegen prijzen voor olie en gas – blijft volgens de Senior Strategist naar verwachting niet lang aanhouden. “Ook daar zijn de hoofdoorzaken tijdelijk van aard: problemen bij de gasproductie in Noorwegen, een laag aanbod van windenergie als gevolg van een ongebruikelijk windstille periode en het uitblijven van de goedkeuring van de Nord Stream 2 gaspijpleiding. Dergelijke prijsstijgingen zijn schoksgewijze effecten die ook weer verdwijnen, ook omdat bijvoorbeeld het aanbod van schaliegas toeneemt. Dat is relatief bewerkelijk om te produceren maar bij een hoge olie- en gasprijs wordt het weer rendabel.”

En oplopende Covid-19 besmettingen in de winterperiode? Kunnen die nog roet in het eten gooien? “Nieuwe lockdowns zouden het aanbod van producten weer kunnen drukken, wat voor een nieuwe inflatiepiek kan zorgen. Maar ook dan is het effect op de inflatie niet structureel. Dat kun je ook aflezen aan de verwachtingen van officiële partijen, zoals centrale banken. De Europese Centrale Bank bijvoorbeeld gaat ervan uit dat de inflatie in de Eurozone terugvalt naar 1,5 procent in 2023.”   

Wanneer ligt die structurele, langdurige inflatie dan wel op de loer? Van Weegberg: “Dat soort inflatie ontstaat eerder als we te maken krijgen met een loonprijsspiraal. Als de lonen te veel stijgen, duwt dat het algemene prijspeil omhoog want arbeid wordt duurder. Maar zo’n spiraal ontstaat pas wanneer een hoge economische groei en een lage werkloosheid gelijktijdig optreden. De werkloosheid in Nederland is weliswaar laag, maar in de Eurozone is hij met 7,5 procent nog relatief hoog. Om die reden is een loonprijsspiraal nu onwaarschijnlijk.”

Vakbonden
Naast die hoge Europese werkloosheid zijn er volgens Van Weegberg nog twee redenen waarom we dat effect van stijgende lonen op de inflatie waarschijnlijk niet gaan zien. “De macht van vakbonden is kleiner geworden. Zelfs in traditionele industrieën als de metaalindustrie zijn tegenwoordig veel minder werknemers lid van een vakbond. In nieuwere sectoren is de organisatiegraad nog veel lager. Tel daarbij op het toegenomen aantal zzp’ers en het is niet vreemd dat de onderhandelingspositie van vakbonden is verslechterd.   
Daarnaast is ook het effect van stijgende lonen op het algemene prijspeil minder sterk geworden. Globalisering betekende dat we meer zijn gaan importeren uit landen met lagere lonen. Dat heeft decennialang de prijzen gedrukt. Dus als onze eigen lonen stijgen, leidt dat niet meer zo snel tot inflatie als voorheen.”  

Met het ‘spook’, zoals dat in de jaren ’20 in Duitsland opdoemde, krijgen we dus voorlopig niet te maken. En de inflatie die nu optreedt, is eigenlijk wel gezond, zegt Van Weegberg. “We hebben lange tijd een heel lage inflatie gehad, zelfs minder dan 1 procent. Normaliter zitten we in Europa rond de 1,5 procent. Met die 3 procent zitten we daar nu ruim boven. Ik verwacht niet dat de ECB de rente in de komende twee, drie jaar verhoogt. Maar als de ECB door een aanhoudend hoge inflatie uiteindelijk genoodzaakt is de rente te verhogen, is dat op de lange termijn voor iedereen beter. De huizenmarkt normaliseert dan wellicht weer. En het gaat weer lonen om te sparen. Nu heb je koopkrachtverlies op je spaargeld. Geen enkele overheid wil dat.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de vraag of de wereldeconomie geraakt gaat worden door de torenhoge schuldenlast van Chinese projectontwikkelaars. “De kans dat de pleuris écht uitbreekt en de Chinese burger het vertrouwen verliest dat de overheid deze crisis kan oplossen, is klein.”

Gaat de in problemen verkerende Chinese vastgoedmarkt een wereldwijde crisis op financiële markten veroorzaken? Zoals dat bij het omvallen van Lehman Brothers in 2008 gebeurde? Dat is de vraag die veel beleggers bezighoudt sinds bekend werd dat de Chinese vastgoedmammoet Evergrande (totale schuld € 260 miljard) niet meer aan zijn rentebetalingsverplichtingen kon voldoen. Volgens Knaap is het onwaarschijnlijk. “De eerste vraag is of deze vastgoedcrisis een bedreiging is voor de Chinese economie zelf. Dat weet je nooit honderd procent zeker, maar die kans is klein. De Chinese overheid heeft namelijk een veel sterkere positie om in te grijpen dan Westerse regeringen, onder andere omdat ze delen van de financiële sector bezit. Als de regering wil dat een onderneming een lening krijgt van de staatsbank, dan kríjgt de onderneming die lening. Zo kan ze bedrijven uit de brand helpen.”

Geld terug
Bovendien hebben de Chinezen veel schuld, maar vooral aan zichzelf, zegt Knaap. Ook dat draagt bij aan de beheersbaarheid van het economische risico door de overheid. “Men hoeft niet bang te zijn dat er buitenlandse schuldeisers op de stoep staan die stante pede hun geld terug willen.”     

Een financieel domino-effect, zoals dat werd veroorzaakt door de val van Lehman Brothers, ligt daarom volgens Knaap niet voor de hand. “Het risico dat een crisis in een bepaalde sector overslaat naar de hele economie, is door die dominante overheidsrol in China veel kleiner dan bij ons. Men durft het aan om het te laten ploffen. Er zijn ook voorbeelden waarbij dat goed is gegaan, zoals Baoshang Bank en Huarong Asset Management. Vergeet ook niet dat de Chinese overheid deze crisis in feite zelf heeft opgeroepen. Alleen al daarom is het een heel andere situatie dan bij Lehman. Toen zorgde niet de overheid voor de aanleiding, maar de huizenmarkt.”

Pijn nemen
In welke zin heeft de Chinese regering deze crisis dan opgeroepen? Knaap: “Chinese vastgoedontwikkelaars lenen veel en stevig. De machthebbers hebben daar inmiddels hun bedenkingen bij. Want als de schulden blijven stijgen, wordt het financiële risico simpelweg te groot. Om dat een halt toe te roepen, heeft de toezichthouder vorig jaar een aantal regels ingesteld. Door die nieuwe, strengere regels konden vastgoedbedrijven met veel schuld in feite geen geld meer lenen op de manier waarop ze dat gewend waren. Daardoor waren ze aangewezen op de verkoop van hun eigen onroerend goed. Uiteindelijk ging dat niet snel genoeg, waardoor het op schuld gebaseerde groeimodel vastliep. Dat doet dan even pijn. China heeft ervoor gekozen om de pijn te nemen nu het probleem waarschijnlijk nog lokaal en beheersbaar is. En daar mogen we eigenlijk wel blij mee zijn. Want als het goed gaat, voorkomt deze ingreep dat de schuldpositie van ondernemingen echt een systeemrisico gaat vormen.”

En daarmee is ook het risico voor de wereldeconomie te overzien, zegt Knaap. “Zolang er bij de Chinezen geen paniek ontstaat, levert het geen schade op aan hun economie en zijn de problemen in de vastgoedsector waarschijnlijk wel te managen. Er is geen vertrouwenscrisis zoals bij Lehman, toen er op financiële markten fundamentele onzekerheid heerste. Wereldwijd blijft de economische impact dan beperkt tot buitenlandse schuldeisers van Evergrande die hun geld waarschijnlijk niet terugzien. De kans dat de pleuris écht uitbreekt en de Chinese burger het vertrouwen verliest dat de overheid deze crisis kan oplossen, is klein. Maar in dat geval gaan we het hier ook merken, in de vorm van minder export en problemen met de aanvoer van producten.”

Grens bereikt
We moeten volgens de econoom echter wél rekening houden met het effect van de strengere kredieteisen op de schuldenopbouw van de Chinezen. “Hoe meer er in China geleend wordt, hoe meer we daar wereldwijd in economisch positieve zin van merken. Tot nu toe heeft China economische tegenwind steeds het hoofd geboden door meer schulden te maken en daarmee te investeren in de groei van de economie. Maar de grens van die methode is nu bereikt. Chinezen krijgen minder makkelijk een hypotheek en aan sommige bedrijven wordt geen krediet meer verleend. Dat gaat ten koste van de economische groei en dat gaat men in het buitenland dus ook merken. Dat is het belangrijkste en meest waarschijnlijke wereldwijde effect.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de vraag of je met actief beleggen de markt kunt verslaan. “Als particuliere belegger niet. Maar als pensioenfonds bevind je je in een fundamenteel andere positie.”

Geef een geblinddoekte aap wat dartpijltjes, laat hem een behoorlijk aantal worpen doen op de beurspagina van de krant, en er ontstaat een aandelenportefeuille die even goed rendeert als een professioneel samengestelde portefeuille. Met die bewering heeft Princeton professor Burton Malkiel in 1973 willen zeggen dat aandelenkoersen een willekeurig en onvoorspelbaar verloop laten zien. Met andere woorden, afwijken van de aandelenindex door in specifieke aandelen uit die index te beleggen – een actieve beleggingsstrategie dus – levert geen extra rendement op zonder extra risico. En heeft dus geen zin.

Snijdt deze claim hout? Ja, zegt Knaap, voor de particuliere belegger waarschijnlijk wel. Betekent dit dat een pensioenfonds zijn hele vermogen ook beter in de index kan beleggen? Nee, zegt de econoom, want een pensioenfonds bevindt zich in een fundamenteel andere positie. Onder andere omdat het beleggingsmogelijkheden heeft waarvoor schaalgrootte, professionele kennis en zitvlees nodig is. Dit soort beleggingen, waartoe een particuliere belegger geen toegang heeft, vormen voor pensioenfondsen een bron van extra rendement.   

Enige slimme belegger
Knaap: “Malkiel had gelijk, in die zin dat het zogeheten stock picking voor een particulier geen zin heeft. Je bent namelijk niet de enige slimme belegger die een onderneming analyseert en op basis daarvan het koersverloop van dat aandeel probeert te voorspellen. Informatie is meestal wel in de prijzen verwerkt – de koersen weerspiegelen de verwachtingen. Met die aanname is het niet mogelijk om als particuliere belegger de markt te verslaan met actief beleggen. In dat geval kun je beter beleggen in de hele aandelenindex. En dat kan tegenwoordig met goedkope index-trackers.”

Er is echter een wereld van verschil tussen beleggen in aandelen als particulier en als pensioenuitvoerder, die voor zijn klanten een totaal vermogen van 620 miljard euro beheert. Ten eerste omdat een pensioenfonds zijn beleggingen moet afstemmen op de
(betalings-)verplichtingen aan deelnemers, een proces dat asset-liability management wordt genoemd.

“Als je de spreekwoordelijke aap laat beleggen in aandelen, is de keuze om alleen in aandelen te beleggen al gemaakt. Maar wíl je überhaupt in aandelen beleggen, en zo ja voor hoeveel? Twee derde van onze beleggingsportefeuille bestaat uit andere beleggingscategorieën. Bijvoorbeeld obligaties, onroerend goed, grondstoffen, infrastructuur en leningen aan bedrijven. Als pensioenfonds moet je bepalen in wélke categorieën je wilt beleggen, en in welke verhoudingen. Op zo’n manier dat je aan elke deelnemer op het juiste moment het juiste pensioenbedrag kunt uitkeren. Dat vereist veel analyse, want het is best complex en er is niet één juiste methode.”

Geen lijstjes
Een pensioenfonds verschilt óók van een particuliere aandelenbelegger omdat het een betere informatiepositie heeft, en omdat deelnemers meer verwachten van hun fonds dan alleen een marktconform rendement.

Knaap: “We spreken de bedrijven waarin we beleggen aan op duurzaamheid en goed ondernemingsbestuur – onder andere door te stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en eventuele misstanden aan de kaak te stellen. Zo kennen we bedrijven als aandeelhouder, gesprekspartner, en ook nog vanuit de schuldmarkt. En datzelfde geldt voor hun concurrenten. Ten opzichte van de particuliere belegger beschik je daardoor vaak over betere informatie en kun je betere analyses uitvoeren. Dat brengt uiteraard ook kosten met zich mee, maar op die manier denken we de benchmark – de index – te verslaan. En als je het over een langere periode bekijkt, doen onze aandelen- en bedrijfsobligatiebeleggers dat ook, met een ruime marge.”

De derde, misschien wel meest fundamentele reden waarom je APG niet kunt vergelijken met een particuliere belegger: een belegger van deze omvang kan beleggen in assets die voor de particulier geen optie zijn. Knaap: “In beleggingsklassen als infrastructuur en leningen aan bedrijven kun je alleen beleggen als je daarvoor genoeg vermogen hebt. Naast schaalgrootte moet je ook de vereiste kennis hebben om erin te kunnen investeren. Voor bepaalde assets, in China bijvoorbeeld, moet je flink wat lokale kennis hebben. Van dat soort beleggingen zijn geen lijstjes om uit te kiezen, zoals bij een aandelenbeurs. Je moet er echt naar op zoek. Ons belang in de joint venture met KPN voor de uitrol van glasvezel, is pas een asset op het moment dat we die joint venture samen met KPN hebben opgericht. Maar daar gaat een heel proces aan vooraf. En daarvoor stuur je geen aap naar Rotterdam.”

Snel verkopen
Knaap vervolgt: “In dergelijke assets beleg je bovendien voor de lange termijn. Dit soort illiquide beleggingen verkoop je niet zomaar van de ene op de andere dag. Als pensioenfonds ben je bij uitstek in de positie om voor een lange periode in een bepaalde asset te beleggen. Juist in de markten waar dat geduld nodig is, zien we op dit moment de beste mogelijkheden. Als pensioenbelegger versla je de index dus ook door te investeren in de meer illiquide, minder toegankelijke markten. Liquide markten, zoals de aandelenmarkt, hebben nog steeds wel een functie, want je hebt ook behoefte aan assets die je zo nodig snel kunt verkopen. Maar voor grote pensioenfondsen is actief beleggen in illiquide assets op dit moment een belangrijke bron van rendement. En daarmee zijn hun deelnemers uiteindelijk dus beter af.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: chief economist Thijs Knaap over de stormachtige ontwikkeling van de AEX. “De 800-puntengrens is een goed moment om je achter de oren te krabben.”

Aandelen zijn nog nooit zo duur geweest. De AEX bereikte op maandag 6 september nét niet de ‘magische’ grens van 800 punten. Is equity te prijzig geworden? Dat valt mee, zegt Knaap, want de koersen weerspiegelen de goede resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven. Bovendien zijn andere beleggingsklassen óók duur. Dus er is weinig om naar uit te wijken. Maar dat de AEX niet naar beneden kan, is te veel gezegd. “Is er een manier waarop dit uit de hand kan lopen? Ja, als spaarders weer massaal de markt verlaten. Er is best een kans dat we achteraf zeggen: deze waarderingen waren te hoog.”

Ongeschonden
Die 800-puntengrens is een goed moment om te markeren waar we staan en ons achter de oren te krabben, volgens Knaap. “Voor APG als belegger is de AEX niet zo heel relevant. We beleggen wereldwijd, dus we richten ons op de MSCI World Index. Maar de AEX is dit jaar met 27 procent gestegen en daarmee heeft hij het beter gedaan dan bijvoorbeeld de S&P500 en veel beter dan de MSCI Europe. Waarom? Omdat het met de Nederlandse economie best goed gaat – we zijn de pandemie redelijk ongeschonden doorgekomen. Daar komt bij dat technologiebedrijven veel gewicht in de schaal van de AEX leggen: ASML, ASMI, Adyen. Die bedrijven hebben het heel goed gedaan dit jaar. In die zin is de ontwikkeling van de AEX gewoon een weerspiegeling van de positieve Nederlandse bedrijfsresultaten.”

Toch is dat niet het hele verhaal. Want ook als je die mooie bedrijfsresultaten in beschouwing neemt, zijn de koers-winstverhoudingen – de aandelenkoers gedeeld door de winst per aandeel – van de AEX-bedrijven hoog. Zo’n hoge koers-winstverhouding kan twee dingen betekenen: het aandeel is overgewaardeerd, óf beleggers verwachten een grote winststijging. Van dat laatste lijkt geen sprake te zijn. Overgewaardeerd dus? Knaap: “Ik snap dat het goed gaat met de AEX-bedrijven, maar de huidige waarderingen zijn wel érg fors. Dat maakt toekomstige rendementsverwachtingen voor aandelen laag. Om te bepalen of een aandeel duur of goedkoop is, gebruik je als belegger in eerste instantie de koers-winstverhouding. Maar daarnaast speelt natuurlijk gewoon de kwestie van vraag en aanbod.”

Hard bewijs
En die vraag is duidelijk toegenomen, terwijl dat niet geldt voor het aanbod van aandelen. Volgens Knaap heeft dat te maken met een flinke toevloed van geld op de aandelenmarkten. “Centrale banken maken geen haast met het verkrappen van de geldhoeveelheid en tijdens de coronacrisis is door de steunmaatregelen het inkomen van veel mensen niet gedaald. Tegelijkertijd namen de mogelijkheden om geld uit te geven – vakantie, uit eten – af. Dat heeft geleid tot enorme spaaroverschotten. Sparen levert momenteel niks op, dus de aanname is dat veel van dat geld op aandelenmarkten is terechtgekomen. Hard bewijs heb ik er niet voor. Maar er is wel anekdotisch bewijs, bijvoorbeeld de problemen die veel mensen hadden om een beleggingsrekening te openen. Normaliter wordt een sterk stijgende vraag – en dus sterk stijgende prijzen – beantwoord met een aandelenaanbod door andere beleggers. Toch is dat nu maar gedeeltelijk het geval. Wat dat betreft was de recente paper van Ralph Koijen en Xavier Gabaix een eyeopener voor me. Zij betogen dat elke euro die nu naar de aandelenmarkt stroomt, de totale marktwaarde met 3 tot 8 euro doet stijgen. Een betrekkelijk kleine stijging van de vraag leidt dus tot een grote prijsstijging. De oorzaak van die buitenproportionele reactie is volgens Koijen en Gabaix dat grote institutionele beleggers – pensioenfondsen, verzekeraars, indexfondsen – tegenwoordig de markt domineren. Zij hebben een strategisch beleggingsplan uit te voeren, met vaste allocaties naar aandelen. Er moet een behoorlijke verschuiving in de prijs plaatsvinden, willen ze afstand doen van die stukken. Zo kan een kleine stijging van de vraag leiden tot een forse prijsstijging. Betrekkelijk kleine beleggers kunnen op die manier een relatief grote invloed op de aandelenmarkt hebben.”

En die relatief grote invloed is meteen het risico van de huidige situatie. Knaap: "Als dit model klopt, en de spaarders weer uit de aandelenmarkt willen, kan de markt weer net zo hard naar beneden bewegen – zonder dat het met de bedrijven slechter gaat. En dat geldt dus ook voor de AEX.”  

Beleggingsspecialisten APG over trends en ontwikkelingen op de financiële markten

In de VS groeit de economie het snelst, China is over de piek heen en Europa zit nog in de heropeningsfase. De wereldeconomie groeit op verschillende snelheden. Wat doet én deed dat met beleggingen? En wat zegt het over het wereldwijde investeringsklimaat? Ieder kwartaal buigen economen en beleggers van APG zich over trends en ontwikkelingen op de financiële markten. In de Asset Management View delen ze hun visie.

Lees hier de laatste editie van AM View

587 Miljard euro. Dat is het totaal belegd vermogen van APG wereldwijd (eind mei 2021). Doel: een goed pensioen in een leefbare wereld voor de deelnemers van de fondsen. De portefeuille is vanzelfsprekend breed. Van investeringen in windmolenparken in Zeeland tot aandelen in internationale hotelketens. En van veilige obligaties tot de wat meer fluctuerende handel in goud of soja. Wie zijn de mensen achter die beleggingen? Wat drijft ze? Welke keuzes maken ze? En waarom?

In deze aflevering: Herman Kleeven, hoofd Focus Equities.

De Focus Equities beleggingsportefeuille is sterk op de lange termijn gericht. Belangen in bedrijven worden in principe voor meer dan tien jaar genomen. Al bij de aftrap van het gesprek wordt duidelijk waarom Kleeven juist op deze plek zit. Scoringsdrang voor de korte termijn lijkt hem vreemd: hij gelooft in beleggen met een lange adem.  

“We worden soms te veel onder de druk van de korte termijn gezet,” vindt Kleeven: “Veel beleggers zéggen wel dat ze focussen op de lange termijn, maar de gemiddelde houdtermijn voor een aandeel is maar negen maanden. De financiële wereld bárst van de sprinters. Marathonlopers zie je betrekkelijk weinig.”

Dat die druk van de korte termijn ontstaat, is volgens Kleeven ook niet zo vreemd. “Beloningsstructuren zijn vaak ontworpen om op korte termijn resultaten te laten zien. Incentives worden meestal op jaarbasis gegeven. Daarmee creëer je sprinters. Met zo’n korte beleggingshorizon moet je het per definitie beter weten dan de rest, anders kun je de benchmark niet verslaan. Maar deze sector trekt de slimste mensen ter wereld aan. En die dénken het ook allemaal beter te weten dan de rest. Je gaat dus de competitie aan met de wereldtop op sprintgebied. Die versla je niet zomaar. Misschien is het dan beter om die competitie links te laten liggen. Misschien is het beter om je juist te richten op de marathon en te beleggen voor de lange termijn.”

From good to great
Die ‘marathon’ loopt het Focus Equities team door voor een periode van minimaal tien jaar grote belangen te nemen in een beperkt aantal middelgrote, beursgenoteerde ondernemingen. Bij voorkeur voor meer dan 5 procent van het aandelenkapitaal. Met deze bedrijven gaat het team regelmatig diepgaand in gesprek en bouwt het een langetermijnrelatie op. Om ze van ‘good to great’ te laten bewegen, zoals Kleeven het noemt – onder andere op het vlak van duurzaamheid.

Kleeven: “We zien onszelf meer als betrokken eigenaar dan als vluchtige aandeelhouder. We hebben momenteel posities in 25 Europese bedrijven en in 17 bedrijven buiten Europa. Op termijn willen we een portefeuille hebben met de mooiste 50 middelgrote bedrijven wereldwijd. Bij elk bedrijf willen we tot de grootste tien aandeelhouders behoren, want dan zit je aan tafel en kun je meedenken met het management. Ons gemiddelde belang in deze bedrijven bedraagt ongeveer een half miljard euro.”

Niet activistisch
Die diepgaande kennis en het nauwe contact met de leiding van het bedrijf, is een vorm van risicobeheersing, legt Kleeven uit. “Normaal gesproken doe je dat door je investeringen te spreiden over een groot aantal bedrijven. Ons risicomanagement is juist gebaseerd op het kléine aantal namen, omdat het ons in staat stelt om heel veel over die bedrijven te weten te komen en de vinger aan de pols te houden.”

Het Focus Equities team volgt geen activistische beleggingsstrategie voor de korte termijn, waarbij een slechtlopend bedrijf op een soms best agressieve manier wordt gedwongen voor de snelle winst te gaan. Bijvoorbeeld door ontslagen of desinvesteringen af te dwingen. “We begínnen niet eens aan ondernemingen waarmee het structureel niet goed gaat. We richten ons echt op spelers die een marktleiderspositie hebben binnen een bepaalde industrie en een gezonde voedingsbodem voor duurzaamheid. Die leiderspositie proberen we vervolgens verder te verstevigen. De kans dat dit lukt, is groter wanneer een bedrijf focust op zijn kernactiviteiten. Conglomeraten mijden we daarom.”

Als je de lijst van ondernemingen bekijkt waarin Focus Equities belegt, vind je daar geen explosief groeiende disruptive technology start-ups terug. Eerder ietwat ‘degelijke’ bedrijven met een bewezen bedrijfsmodel, zoals Arcadis, JCDecaux (bushokjes, billboards) en Tomra (emballagemachines). Dat geldt ook voor de recente beleggingen in WD-40, Vestas (windturbines) en MSA Safety (veiligheidsmaterialen zoals brandweerhelmen en ademlucht apparatuur). En dat is geen toeval, beaamt Kleeven.

Half miljard euro
“Wij houden van degelijke, bijna saaie bedrijven met een bepaalde voorspelbaarheid. Dat moet ook, want we wijken met Focus Equities behoorlijk af van de benchmark. Als je duizend bedrijven in je beleggingsportefeuille hebt en er mislukken er één of twee, dan kan je portefeuille dat hebben. Bij een portefeuille met een beperkt aantal bedrijven kun je je dat niet permitteren. Risicovolle bedrijven laten we dus links liggen.” Lachend: “Boring is the new sexy.”

Dat er bij deze bedrijven een voedingsbodem voor duurzaamheid aanwezig is, zie je terug in de uitstootcijfers van de beleggingsportefeuille. Wereldwijd is de CO2-uitstoot van de portefeuille 67 procent lager dan die van de benchmark. De CO2-uitstoot van de Europese portefeuille is maar liefst 82 procent lager dan die van de benchmark. En van alle beleggingen levert 36 procent van de bedrijven een bijdrage aan het bereiken van de UN Sustainable Development Goals (SDG’s).

Als je een half miljard euro in een onderneming belegt, ga je uiteraard niet over één nacht ijs. Naast alle criteria zoals concurrentiepositie, voldoende rendement voor de pensioenfondsklanten, financiering en focus op kernactiviteiten, maakt het Focus Equities team ook gebruik van expertise búiten het team. Bijvoorbeeld van APG’s GRIG-team (Global Responsible Investment and Governance team), lokale advocaten (voor een kritische blik op de statuten van de onderneming), industrie-experts, een forensisch accountant en strategieconsultants.  

In de ogen kijken
Als alle seinen op groen staan, gaat het team in gesprek met de onderneming. “Ik wil de raad van bestuur in de ogen kijken. Maar ook de raad van commissarissen, want die toetst of het management de ondernemingsstrategie op de juiste manier uitvoert.”

Leidt zo’n gesprek er wel eens toe dat het team van de belegging afziet? “Het gebeurt regelmatig dat we daarna toch afhaken. Het is ook wel eens voorgekomen dat we op ons verzoek om te komen praten, als antwoord kregen ‘maar we hebben al aandeelhouders’ of ‘we hebben elkaar vijf jaar geleden toch al gesproken?’ Kijk, als het al zó moeilijk is om in gesprek te komen, dan hebben wij er geen vertrouwen in dat we een langetermijnrelatie met zo’n onderneming kunnen opbouwen. Het is inherent aan zo’n relatie dat je regelmatig met elkaar praat.”

Ook als de indruk ontstaat dat de betreffende onderneming geen open kaart speelt of dat haar principes alleen op papier bestaan, haakt het team af. Kleeven: “Bovendien willen we niet dat onze opdrachtgevers negatief in het nieuws komen. Voor twijfelgevallen hanteren we een vrij simpel principe, de blush test: als we het niet aan onze kinderen kunnen uitleggen zonder te blozen, moeten we er niet in beleggen.”

Handschoenen uit
In de regel vinden de gesprekken met het management een paar keer per jaar plaats. De discussie richt zich daarbij in principe altijd op de langetermijnvooruitzichten van de onderneming. Doorgaans verlopen die ontmoetingen in een goede sfeer. Maar het knalt ook wel eens in de bestuurskamer. Bijvoorbeeld die keer dat een onderneming In de Focus Equities portefeuille een potentiële overnameprooi werd. Kleeven: “Op een gegeven moment werd de onderneming benaderd door een potentiële bieder. Maar omdat de overnemende partij het management niet aanstond, hebben ze die toenadering afgewezen. Vervolgens zijn ze op zoek gegaan naar een white knight, waarvan ze een laag bod hebben geaccepteerd. Er zijn toen veel grenzen overschreden, onder andere doordat het management deze white knight toegang tot de boeken had gegeven. Op die manier kreeg dat bedrijf een kennisvoorsprong. Voor ons was dat onacceptabel. Wij wilden sowieso niet dat het bedrijf overgenomen zou worden. En al helemaal niet tegen die prijs. Wij wilden dat de onderneming voor de lange termijn waarde zou creëren, ten gunste van de pensioendeelnemer. Dat is een heel serieuze aanvaring geworden. Onze gesprekken met het management destijds waren niet vriendelijk. Dan gaan de handschoenen uit. Voor de ondernemingen waarin we beleggen, zijn we normaliter een bevriende partij. Maar we zijn er wel voor de deelnemer. Dus als het nodig is, blaffen we niet alleen, maar bijten we ook. Door bijvoorbeeld de publiciteit te zoeken, maar ook in juridische zin. Gelukkig is dat laatste nog nooit nodig geweest. Die overname bleek uiteindelijk onafwendbaar, maar we hebben er toen wel voor gezorgd dat het overnamebod tot drie keer toe is verhoogd.”

Actuele kwesties op het gebied van economie, (verantwoord) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: Chief Economist Thijs Knaap over de kans op een (barstende) zeepbel door de stijgende populariteit van beleggen.

Beleggen is hot. Het aantal Nederlanders dat geld belegt, nam in 2020 met ruim een kwart toe. De grootste stijging sinds de jaren ’90. Veel jonge, vaak onervaren beleggers betreden de beurs via smartphone-apps van online brokers. En dat is niet zonder gevaar, vinden sommigen. Zoals de Amerikaanse topbelegger Jeremy Grantham. Hij stelde eerder dit jaar: “Particuliere beleggers hebben een historische zeepbel gecreëerd die waarschijnlijk nog vóór mei zal barsten.” Een zeepbel zoals rond de eeuwwisseling (de zogenoemde dot-com bubble), toen particuliere beleggers massaal in internetbedrijfjes investeerden en daarmee de aandelenprijzen tot recordhoogten dreven. Tot de koersen in 2000 plots in elkaar stortten. Waarop de economische groei wereldwijd terugviel. Hoewel mei achter ons ligt, blijft de vraag: is de kans op zo’n barstende zeepbel alsnog reëel?

Permanente effecten

Thijs Knaap is terughoudend met termen als bubble of zeepbel. “Voordat je het daarover kunt hebben, is het van belang om te snappen waar die toename van retailbeleggers (particuliere beleggers, red.) vandaan komt. Dat zit hem in drie factoren. Allereerst zijn de mogelijkheden voor de particulier om ‘even’ te beleggen groter geworden. Zowel qua gemak (via eenvoudige en handige apps) als qua kosten (ook in Nederland heb je partijen waarbij je transacties gratis kunt doen). Tweede factor is de coronapandemie: mensen zitten thuis, hebben soms geld over en de tijd om daar iets mee te doen. En zijn dus gaan beleggen. Derde reden van de groeiende populariteit is de lage, soms zelfs negatieve rente. Sinds 1 juli moet je bij sommige banken iets betalen om te sparen. Dat jaagt mensen naar de markt. Een aantal van deze factoren blijft nog wel een tijd – of voorgoed – bij ons. Die technologie, die laagdrempeligheid van beleggen, gaat niet meer weg. Van de lage spaarrente zijn we waarschijnlijk de komende jaren ook nog niet af. De vraag naar aandelen blijft dus groeien. Dit zijn permanente effecten, dus wat dat betreft lijkt van een hausse, waar iedereen na corona massaal uit zou stappen en niet meer terugkomt, geen sprake. Structurele veranderingen verklaren een groter deel van de beweging.”

Andere type beleggers

Máár: daarmee is de kous volgens Knaap toch niet helemaal af: “Particulieren zijn andere types dan grote beleggers. Ze beleggen over het algemeen risicovoller. Je ziet bijvoorbeeld dat ze veel in individuele aandelen zitten en geen gespreide portefeuille hebben. En callopties zijn populair, die snel meer waard worden als het aandeel omhoog gaat, maar niks waard zijn als het aandeel daalt. Als je dit soort beleggers erbij krijgt, gebeurt er van alles. Zeker in een tijd waarin mensen elkaar vinden op internetfora en daar kunnen afspreken om en masse aandelen van een bepaald bedrijf te kopen en zo de prijs op te voeren. Zelfs als het bedrijf dat eigenlijk niet waard is. Dat zag je dit jaar bij het verlieslatende GameStop en het failliete Hertz. Door gebundelde krachten lukte het honderdduizenden beleggers de prijs extreem op te voeren. Dat is problematisch, en het mag ook niet helemaal. Feitelijk is het marktbedrog, maar doe er maar eens wat aan als er zo’n bataljon mensen achter zit.”

Toch vertrouwen

Particulieren die elkaar opjutten, aandelenprijzen die worden opgedreven terwijl het bedrijf niet veel waard lijkt; zijn dit dan die typische bubbles waar zorgen over zijn? “De ontwikkelingen rondom deze beleggingen – memestocks worden ze ook wel genoemd – hebben inderdaad karaktertrekken van een zeepbel”, zegt Knaap. “Maar het gaat niet helemaal op. Bij de dot-comcrisis zag je dat de koers van het aandeel uiteindelijk helemaal kelderde toen een groot deel van de mensen uitstapte. Bij zowel GameStop als Hertz zie je dat de waarde van het aandeel nu nog steeds en consistent veel hoger is dan in het begin. Mensen lijken dus echt vertrouwen erin te hebben dat het bedrijf er iets goeds mee doet. En door de opeens goedkope financiering krijgt het bedrijf ook de kans zichzelf opnieuw uit te vinden.”

Markt opblazen

Terug naar de vraag: stevenen we door de groeiende populariteit van beleggen (weer) af op een zeepbel die gaat barsten? Knaap denkt van niet. Al benadrukt hij dat je het nooit helemaal met zekerheid kunt zeggen. “Ja, bij de genoemde voorbeelden en in sommige sectoren zie je inderdaad dat particulieren de prijs kunnen opdrijven. Maar dat kan alleen bij bedrijven die relatief klein zijn. Zij vormen maar een beperkt deel van de beurs. Bij de rest van de markt zie je dat niet. Het is veel lastiger om de hele markt op te blazen."

Grote (tech)bedrijven betalen vaak minder belasting door het slim schuiven met winsten naar fiscaal vriendelijke landen. APG spreekt bedrijven als belegger al jaren aan op een verantwoord belastingbeleid en gaat de druk nu verder opvoeren. Alex Williams vertelt hoe.

Pas nog een latte macchiato gehaald bij Starbucks, iets online besteld bij Amazon Prime Day, een berichtje op Facebook geliket? Elk koffietje, elke online aankoop, elke klik levert deze drie bedrijven geld op, terwijl ze de belastingdruk op die verdiensten vervolgens kunnen verlagen. Grote bedrijven die wereldwijd actief zijn, weten de aanslag van de fiscus soms flink te drukken door hun winsten te verschuiven naar belastingparadijzen. De G7 – de club van zeven belangrijke industriële landen – wil dat tegengaan met een onlangs gesloten akkoord: multinationals moeten voortaan belasting betalen in de landen waar ze hun omzet hebben behaald, met een minimumtarief van 15%. Nu gaat jaarlijks wereldwijd 240 miljard dollar verloren door belastingontwijking, volgens de OESO, de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling.      

APG gebruikt het belegd vermogen van bijna 600 miljard euro al jaren om invloed uit te oefenen op het belastingbeleid van grote bedrijven, aldus verantwoord beleggingsspecialist Alex Williams. Bovendien zullen die inspanningen de komende tijd fors worden opgevoerd. Dat sluit ook aan op de fiscale beginselen die ABP – de grootste aangesloten pensioenfondsklant – eind vorig jaar publiceerde. ABP wil niet alleen zélf verantwoord gedrag laten zien op belastinggebied, maar dat ook bevorderen bij de bedrijven waarin via haar pensioenuitvoerder APG wordt belegd. Het merendeel van de deelnemers is het daarmee eens, bleek uit onderzoek: 62% keurt belastingontwijking af en velen van hen vinden dat ABP niet moet beleggen in bedrijven die belasting ontduiken (51%) of ontwijken (32%). Het eerste is illegaal, het tweede legaal, maar vanuit maatschappelijk oogpunt ongewenst.  

De druk op bedrijven voor een eerlijke belastingafdracht (a fair share) zal de komende jaren dus alleen maar toenemen. Maar hoe pakt APG dat in de praktijk aan en hoe lastig is het, volgens Williams? 

Was je blij met het G7-akkoord?

‘Het is goed dat het belang van een verantwoord belastingbeleid nu veel aandacht in de pers krijgt en inmiddels op de radar van politiek en maatschappij staat. Daardoor komt het hoger op de agenda van het bedrijfsleven en kunnen wij er als belegger gemakkelijker naar vragen. Maar het fiscale beleid van multinationals staat al veel langer ter discussie: de OESO en de Europese Commissie spannen zich al jaren in om agressieve belastingplanning terug te dringen. Hun actieplannen en regels tegen het schuiven met winsten tussen de verschillende landen zijn minstens zo belangrijk als het G7-akkoord. Ook wij als belegger kijken altijd al naar het belastingbeleid van bedrijven, om ze daar zo nodig op aan te spreken.’

Wat vinden jullie als belegger fiscaal verantwoord gedrag en wat niet? 

‘Onze visie is dat bedrijven niet met hun winsten tussen landen moeten schuiven voor het laagste belastingtarief. Wij vinden dat bedrijven zich ethisch moeten opstellen, dat ze niet alleen naar de letter, maar ook naar de géést van de regels moeten handelen. Het is soms mogelijk om belasting te ontwijken, terwijl je tegelijkertijd de wet strikt naleeft. Maar dat het kán, betekent niet dat je het ook moet wíllen. Als belegger kijken we dus niet alleen of het bedrijf de fiscale regels netjes naleeft, maar spreken we ook een moreel oordeel uit over het belastingbeleid. Ook al omdat agressieve belastingplanning gepaard gaat met een reputatierisico, vooral bij consumentenbedrijven, zoals Starbucks. Negatieve verhalen in de krant kunnen het toekomstige rendement onder druk zetten. We willen ook dat bedrijven transparanter worden over hun belastingbeleid, nu is het vaak onduidelijk hoeveel belasting ze in elk land apart betalen.’   

Hoe spreken jullie bedrijven aan op hun belastingbeleid?

‘We maken een lijst van bedrijven met de laagste effectieve belastingdruk: dat is de betaalde belasting, gedeeld door de winst vóór belasting. Ruwweg in driekwart van de gevallen zijn er voor die lage belastingdruk bonafide redenen aan te voeren. Bij het overgebleven kwart vragen we bedrijven waarom ze zo weinig belasting betalen. We beginnen die dialoog bij de top, hoewel het belastingbeleid nog vaak een zaak is van de managementlagen eronder. Dat is een van de dingen die we willen veranderen: het belastingbeleid hoort bij een verantwoorde opstelling als bedrijf, daar moet het hoogste niveau dus bij betrokken zijn.’

Kun je een voorbeeld geven van die gesprekken?

‘We zijn bijvoorbeeld met een telecombedrijf in dialoog gegaan. Dat bedrijf had een vrij lage effectieve belastingdruk, waarvoor ze op zich een geldige reden hadden: ze hadden in verschillende landen verlies geleden. Maar er speelde ook een belastingkwestie in India die tot veel negatieve media-aandacht leidde. Het bedrijf heeft toen openheid van zaken gegeven: ze hebben een rapport gepubliceerd van negentig pagina’s waarin ze in één keer antwoord op alle vragen gaven. Dat laat zien waar druk van media en beleggers toe kan leiden. Een ander voorbeeld is een buitenlands mijnbedrijf. We hebben dat bedrijf vragen gesteld over de inzet van belastingparadijzen. Er was net nieuw management aangetreden, dat bleek een mooie katalysator voor verandering. Soms kun je als belegger dan ineens veel gedaan krijgen.’

En wanneer lukt het niet?

‘We hebben bijvoorbeeld ook gesproken met een softwareontwikkelaar, omdat we in onze eigen analyse geen goede reden konden vinden voor de lage effectieve belastingdruk. Eerlijk gezegd zijn we nog steeds niet 100% overtuigd door hun verklaring, dus daar is nog werk aan de winkel.’

Big Tech, big talks over het belastingbeleid?

‘Bij Big Tech-bedrijven spelen ook andere issues, en daar moeten we ons soms eerst op concentreren. Bijvoorbeeld rondom datagebruik en privacy. Maar ook over werknemersrechten en vakbondsvertegenwoordiging. Maar uiteindelijk zullen we ook de discussie aangaan over hun belastingbeleid. Bij sommige Big Tech-bedrijven doen we dat al.’

Werken jullie samen met andere grote beleggers?

‘Ja, met coalities van zo’n vier tot vijf gelijkgestemde beleggers kun je meer invloed uitoefenen. Dat geldt trouwens niet alleen voor verantwoord belastingbeleid, maar ook voor bijvoorbeeld duurzaamheid en sociale gelijkheid. Zo werken we samen met de Nederlandse pensioenuitvoerder MN en met Scandinavische beleggers. Misschien gaan we in de toekomst ook meer met Amerikaanse beleggers samenwerken, ja, nu de regering-Biden het belastingbeleid van multinationals op de agenda heeft gezet.’   

Stemmen jullie op aandeelhoudersvergaderingen wel eens tegen het belastingbeleid? 

‘Bedrijven zetten het belastingbeleid vaak niet op de agenda van de aandeelhoudersvergadering, dus dan kan er niet over worden gestemd. Ik verwacht dat dat in de toekomst gaat veranderen, ja. Als belegger kunnen we wél tegen de benoeming van de verantwoordelijke bestuurders stemmen, als een bedrijf zich op fiscaal gebied onwenselijk gedraagt.’         

Kan een niet-verantwoord belastingbeleid reden zijn om niet langer in een bedrijf te beleggen?

‘Dat zien we als het laatste redmiddel. Het liefst blijven we aandeelhouder, want dan kunnen we ons belang tenminste gebruiken om invloed uit te oefenen. Als we de aandelen verkopen, hebben we geen zeggenschap meer. Maar als niets blijkt te werken en we geen of onvoldoende verandering zien, kan het moeilijk worden om nog in zo’n bedrijf te blijven beleggen.’

Gaat een verantwoord belastingbeleid ten koste van het rendement? 

‘Agressieve belastingplanning om meer winst te kunnen rapporteren en aandeelhouders meer dividend uit te keren is een kortetermijnstrategie. Geen enkel bedrijf kan dat jaren volhouden. Er worden ook steeds meer mazen in de belastingwetten gedicht. Het is dus geen duurzaam model. Wij zijn een langetermijnbelegger: de resultaten die bedrijven op korte termijn behalen met een agressief belastingbeleid maken weinig verschil voor ons uiteindelijke rendement, terwijl de risico’s ervan groot zijn. Belasting ontduiken of ontwijken kan zich als een boemerang tegen bedrijven keren, in de vorm van boetes of reputatieschade. Ook in onze investeringsanalyse kijken we dus altijd hoe duurzaam het belastingbeleid is, want uiteindelijk levert dát het meeste rendement op. Het financiële en ethische perspectief vallen dus samen.’

Hoe intensief gaat APG bedrijven de komende jaren aanspreken op hun belastingbeleid en wat is daarvoor nodig?

‘Tot nu toe kijken we van bedrijf tot bedrijf naar de effectieve belastingdruk, het is een handmatig proces. Binnenkort gaan we dat automatiseren: zo kunnen we het belastingbeleid van al die duizenden bedrijven waarin we beleggen in één keer in kaart brengen en analyseren. We zijn inmiddels in gesprek met externe partijen die ons de data daarvoor kunnen leveren. Op basis daarvan kunnen we bedrijven gaan onderverdelen in achterblijvers en koplopers op het gebied van verantwoord belastingbeleid, net zoals we dat doen voor duurzaam en sociaal gedrag. Op die manier kunnen we de achterblijvers straks op grotere schaal aanspreken op hun belastingbeleid. We hebben daar inmiddels ook extra menskracht voor vrijgemaakt.’

Jeuken je handen?

Lachend: ‘Onze handen jeuken al heel láng. Nu we onze inspanningen van de afgelopen jaren opvoeren, kunnen we nog meer en gerichter invloed uitoefenen op bedrijven om fatsoenlijk belasting te betalen. De druk wordt steeds groter.’      

In 2017 startte APG met de Spaanse partner Renta Corporación het bedrijf Vivenio, dat investeert in huurwoningen in grote Spaanse steden als Madrid en Barcelona. Een stabiele belegging, maar toch verkoopt APG nu de helft aan een Australische partner, pensioenfonds Aware Super. APG ontvangt hiervoor ruim 400 miljoen euro en investeert de helft daarvan weer in Vivenio voor verdere groei in kwaliteit en kwantiteit van de woningportefeuille. Aware Super investeert voor hetzelfde bedrag.

Vanuit APG is Rafael Torres Villalba, expert portfolio manager Vastgoed Europa, al sinds de start als een van de bestuurders nauw betrokken bij Vivenio.     

Waarom is APG vier jaar geleden gaan beleggen in Spaanse huurwoningen?

Torres Villalba: “Het is een aantrekkelijke groeimarkt. De Spaanse overheid heeft de bevolking in het verleden gestimuleerd om huizen te kopen. Dat is gelukt, ruim 80 procent van de Spaanse woningen is een koopwoning. In Nederland is dat ruim 55 procent. Maar de laatste jaren wil een groeiende groep Spanjaarden flexibeler zijn. Ze willen zich niet vastleggen, voor hun werk willen ze makkelijk kunnen verhuizen. En dan kun je je huis beter huren dan kopen. Omdat op dit moment nog geen 20 procent van alle woningen een huurwoning is, verwachten we daar nog veel groei. Daar komt bij dat, net als in Nederland, het aantal eenpersoonshuishoudens in Spanje snel stijgt; waardoor er simpelweg meer vraag naar woningen komt.”

Wat zijn voor APG de rendementen van deze beleggingen?

“Wat betreft de huuropbrengsten gaan we uit van 3 tot 4 procent cashrendement per jaar. Laag? Dat valt wel mee. Nu de rente zo extreem laag is, en we bijvoorbeeld op obligaties weinig verdienen, is dat een prima rendement. Daar komt ook nog een verwachte jaarlijkse herwaardering van het vastgoed bij. Daardoor komt deze belegging jaarlijks op een aantrekkelijk totaal rendement uit.”

Wat is eigenlijk de strategie van APG, als het gaat om beleggen in vastgoed? 

“We richten ons op een portefeuille van wereldwijde vastgoedbeleggingen die een voorspelbaar rendement biedt. Daarbij is verduurzaming van ons vastgoed topprioriteit. We investeren niet alleen in huurwoningen, zoals in Spanje, maar ook in winkelcentra, outlet centers, kantoren, distributiecentra, hotels en studentenhuisvesting.”

Kan APG niet beter in Nederlandse huurwoningen beleggen, zodat onze gepensioneerden daar ook van kunnen profiteren?

“Dat doen we ook zeker. Bijvoorbeeld via ons belang in Vesteda, dat ruim 27.000 Nederlandse huurwoningen bezit. Maar voor de belangen van onze deelnemers is het verstandig als APG de beleggingsrisico’s zo goed mogelijk spreidt. Dat geeft nou eenmaal de meeste kans op een stabiel rendement op lange termijn. En daarbij hoort onder andere dat we wereldwijd in vastgoed beleggen, niet alleen in Nederland.”

Vivenio belegt in zo’n 6000 woningen. Zijn dat de wat duurdere huurwoningen, of ook sociale huurwoningen?

“Het is een mix. Spanje kent geen sociale huurwoningen zoals wij die in Nederland kennen. Voor een deel van de huurwoningen is de mogelijke huurstijging wel beperkt door de overheid, om de positie van de huurder te beschermen. Wij beleggen daar deels in, maar het grootste deel betreft woningen in het middensegment, met een gemiddelde huur van 840 euro per maand. Met uitschieters tot 1400 euro naar boven, en 400 euro naar beneden.”

Zijn dit relatief hoge huren voor Spaanse begrippen?

“Dat valt mee. In de grote steden wonen relatief veel hoogopgeleide mensen, met goede banen. In de meeste huishoudens werken beide partners, dus dan is zo’n huur goed te doen.” 

Wat doet APG als huiseigenaar? Knappen jullie huurwoningen op?

“Waar mogelijk voegt Vivenio waarde toe aan de woningen door extra faciliteiten te bouwen. Zoals een uitgebreide gym en andere sportfaciliteiten, dakterrassen, ruimtes voor flexkantoren voor huurders die ook thuis willen kunnen werken, et cetera. Vivenio probeert efficiënt om te gaan met de ruimte die ze tot haar beschikking heeft om zoveel mogelijk faciliteiten aan haar huurders te kunnen bieden. Bijvoorbeeld door het verbouwen van voormalige winkelruimtes of kantoorruimtes.”

Is verduurzaming een speerpunt?

“Zeker. Vivenio participeert in de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB). Dat is een internationale vastgoedbenchmark die de duurzaamheidsprestaties van vastgoedportefeuilles beoordeelt. Voor de individuele huurwoningen is BREEAM de meest gebruikte beoordelingsmethode om de duurzaamheidprestatie van gebouwen te bepalen. Denk aan de gebruikte bouwmaterialen of het energieverbruik. Volgens deze beoordeling scoren de recent gebouwde huurwoningen van Vivenio ‘goed’ tot ‘zeer goed’. Daarnaast blijven wij, samen met ons interne Global Responsible Investments team, voortdurend op zoek naar mogelijkheden om de lat hoger te leggen.”

Wat betekende de corona-uitbraak voor APG’s beleggingen in Spaanse huurwoningen?

“In het begin hielden de mensen de hand op de knip, maar dat hield al snel op. We hebben toen direct gezegd dat we huurders, als ze de huur niet meer konden betalen omdat ze geen werk meer hadden, sowieso niet direct op straat zouden zetten. Wij vonden het belangrijk om sociaal verantwoord met onze huurders om te gaan en voor deze groep een regeling te treffen. Dat bleek uiteindelijk niet nodig te zijn.” 

Je schetste eerder de voordelen van deze Vivenio-belegging, zoals het stabiele rendement. Waarom verkopen jullie dan de helft van dit aandelenbelang?

“We hadden in het begin de ambitie om dit woningplatform te laten groeien tot een bepaalde schaal. Vivenio is inmiddels aardig op weg, maar kan nog verder groeien, daarmee efficiënter worden en uiteindelijk een beter rendement opleveren. Door een nieuwe belegger toe te laten is er meer kapitaal beschikbaar om die groei te verwezenlijken en kan APG een deel van deze belegging verzilveren. We kozen voor pensioenbelegger Aware Super, waar we al goed mee samenwerken binnen andere beleggingen, zoals die in aparthotelketen City ID. De opbrengst is ruim 400 miljoen euro, waarmee we uitkomen op een mooi totaalrendement. We hebben daardoor onze rendementseisen gehaald. Daar zijn mijn collega’s en ik best wel trots op. De opbrengst investeren we deels weer in Vivenio, en deels in andere vastgoedbeleggingen.”

Helpen jouw Spaanse roots bij het werken met Vivenio en bij zo’n deal als deze?

“Haha, ik ben geboren en getogen in Nederland, maar heb wel Spaanse familie, ja. Dat ik de taal vloeiend spreek is handig, dat breekt snel het ijs. Maar voor de rest gaat de communicatie in het Engels, wel zo prettig voor mijn APG-collega. Cultuurclashes? Dat valt mee. Het is uiteraard geen Angelsaksische onderhandelcultuur zoals we zien bij andere beleggingen, maar dat is ook weleens prettig. En de Spaanse lunches zijn een verademing, vergeleken met de Hollandse broodjes kaas met melk.”    

Actuele kwesties op het gebied van economie, (duurzaam) beleggen, pensioen en inkomen: iedere week geeft een expert van APG een helder antwoord op de vraag van de week. Deze keer: macro-econoom en senior strateeg Charles Kalshoven, over de vooruitzichten op de Nederlandse huizenmarkt.

De prijzen van koopwoningen blijven maar stijgen. Kan dat wel goed blijven gaan? Kalshoven vermoedt van wel. In het meest waarschijnlijke (basis)scenario zal de huizenmarkt voorlopig niet onderuitgaan, denkt de econoom. De cruciale factor daarin is de rente.

“Begin jaren negentig zagen we nog percentages rond de 10 procent en gemiddeld zat de rente in dat decennium ruim boven de 6 procent. Zover zal hij nu echt niet oplopen. Bovendien verwachten we dat de stijging heel geleidelijk zal gaan, terwijl de inkomens meegroeien met de economie. Maar voorlopig houdt de ECB de rente laag, wat ook doorwerkt in de hypotheekrente. We denken dat het vijf tot tien jaar kan duren voordat de rente een nieuw, wat hoger evenwicht bereikt. Je moet dan niet denken aan de niveaus van de jaren negentig, of de ‘jaren nul’ – toen de rente gemiddeld zo’n 5 procent was. Voor de huizenbezitter is dat een gunstig scenario, want een lage rente maakt alles duurder. Aandelen, obligaties en dus ook huizen.”

Oplawaai
In een ongunstiger maar ook onwaarschijnlijker scenario steekt een nieuwe virusvariant de kop op, met bijbehorende lockdowns. De wereldeconomie krijgt dan weer een oplawaai.  
Kalshoven: “In dat scenario zien we een lage rente, maar ook een hoge werkloosheid en veel faillissementen. Banken kunnen dan op de rem gaan staan bij het verstrekken van hypotheken. In dat geval ontstaat een kopersmarkt waarin de huizenprijzen dalen. Van dit scenario zien we nu geen voortekenen. Er is geen signaal dat de huizenmarkt afkoelt.”

Een ander ongunstig scenario ontstaat vreemd genoeg als het economisch té goed gaat. Op de daarbij horende krappe arbeidsmarkt willigen werkgevers nieuwe looneisen eerder in. En dat kan leiden tot een blijvend hoge inflatie. “Centrale banken moeten in dat geval wel de rente verhogen. Lenen wordt dan duurder en daardoor kunnen de huizenprijzen onder druk komen te staan. Dat gebeurt vooral als de rente abrupt stijgt, want dan domineert het negatieve rente-effect het positieve effect van de stijgende inkomens. Maar zo’n loon-prijsspiraal is echt nog ver weg.”

Wie de Nederlandse markt voor koopwoningen wil begrijpen, kan niet om het schaarse huizenaanbod heen. “Dat aanbod is bij ons niet zo flexibel. We leven in een klein land, waarin je – ook door de strenge regels – niet zomaar even bijbouwt. Dus als de vraag stijgt, kan de huizenmarkt daar maar op één manier op reageren en dat is door prijsstijgingen. Er zijn nu weliswaar plannen om 1 miljoen huizen te bouwen voor 2030, maar ik moet het nog zien. In plannen kun je niet wonen.”

Grote zak geld
Nederlanders leggen dus steeds meer geld op tafel voor hun huizen. Over de vraag waar dat geld vandaan komt, hoeft Kalshoven niet lang na te denken. “Sinds begin jaren negentig is de rente flink gedaald en met een gemiddelde van 1,6 procent (cijfer van april – red.) nog steeds historisch laag. Kopers kunnen daardoor meer bieden op een huis, waardoor de prijzen stijgen. Voor degenen die nog geen huis hebben, is het natuurlijk wel ongunstig.”

Naast die lage rente zijn nog meer redenen waarom we met zo’n grote zak geleend geld de huizenmarkt op kunnen. “De leennormen zijn ook soepeler geworden. In de jaren tachtig kon je alleen op het inkomen van de kostwinner een hypotheek krijgen. Daarna mocht je daar ook het inkomen van de parttime werkende partner – meestal de vrouw – bij optellen. En vrouwen zijn ook meer gaan werken, waardoor tweeverdieners hogere hypotheken kunnen krijgen.

Overeind

Het zijn dus met name het blijvend schaarse aanbod en de langdurig lage rente, die de fundamenten vormen onder de Nederlandse huizenmarkt. Tenzij de economie ons onaangenaam verrast, vallen die fundamenten niet zomaar weg. De markt voor koopwoningen zal voorlopig goed overeind blijven.”

Het credits team van APG is twee keer in de prijzen gevallen tijdens de uitreiking van de Bond Awards van Global Capital. In de categorie meest invloedrijke investeerder in bedrijfsobligaties haalde APG een tweede plaats. Een verbetering ten opzichte van vorig jaar toen APG daar een derde plek scoorde. Voor het eerst viel APG ook in de prijzen in de categorie financiële obligaties, waar het credits team een derde plaats in de wacht sleepte.

De ranking is de uitkomst van een peiling onder verschillende spelers op de obligatiemarkt, zoals uitgevende instellingen, beleggers en banken. Hen werd gevraagd om binnen verschillende categorieën te stemmen op de partij waarvan zij vonden dat die het beste heeft gepresteerd in de periode tussen juli 2020 en maart 2021. "Juist daarom zijn we trots", zegt Tim Slütter, Head of EU Credits. "De prijs is echt een erkenning van collega’s werkzaam op obligatiemarkten over de hele wereld."

Rinse Boersma, portfolio manager financial credits, vermoedt dat APG de nominaties te danken heeft aan de duidelijkheid waar de pensioenuitvoerder voor staat. "Juist in tijden van COVID was de markt heel onzeker. Bedrijven en banken hadden financiering nodig, maar veel partijen gaven niet thuis. APG is altijd heel duidelijk geweest over wat we voor welke prijs kopen. Die betrouwbaarheid is belangrijk."

Oscar Jansen, portfolio manager corporate credits, denkt dat het leiderschap van APG op het gebied van ESG ook belangrijk zal zijn geweest. "Green bonds, social bonds, daar komen er steeds meer van. Voor bedrijven die deze producten naar de markt brengen, is het belangrijk dat je duidelijke feedback geeft. APG loopt daarin voorop."

In de categorie bedrijfsobligaties moest APG alleen investment manager BlackRock voor zich dulden. De derde plaats was voor Pimco. In de categorie financiële obligaties was het stuivertje wisselen met dezelfde spelers. In deze categorie ging Pimco met de eerste plaats aan de haal, werd BlackRock tweede, sleepte APG het brons in de wacht. Tim Slütter: "Natuurlijk is APG ook geen kleine jongen, maar we zijn er trots op dat we met dit soort spelers van wereldformaat kunnen wedijveren."

Global Capital is een nieuws- en dataservice voor internationale professionals die werkzaam zijn op de kapitaalmarkten. Het organiseert al twaalf jaar de Bond Awards. Meer informatie over de Bond Awards staat hier: Welcome to the GlobalCapital Bond Awards 2021! | GlobalCapital

Misschien hebben we het einde van een trend gezien. Sinds het nummer Taxman van de Beatles uit 1966 – een klaagzang over hoge belastingen – zijn belastingtarieven wereldwijd fors gedaald, vooral voor bedrijven. Het lijkt erop dat er nu een andere wind gaat waaien. Wat betekent dat voor beleggers?

Eerst nog even over waarom de tarieven zo waren gedaald. Belastingconcurrentie tussen landen speelt daarin een belangrijke rol. Met lagere tarieven kun je bedrijven lokken en zo toch de schatkist beter vullen. Hoewel het voor de schatkist gaat om echte dollars of euro’s, trek je er meestal geen echte economische bedrijvigheid mee aan. Het leidt er vooral toe dat multinationals met allerlei slimme trucs ervoor zorgen dat de winsten laag uitvallen in landen met hoge tarieven (en andersom).   

Er kwam internationaal steeds meer kritiek op deze economische schijnwerkelijkheid. Het duwt de winstbelastingen steeds verder omlaag, omdat bedrijven – of hun papieren winsten – anders verkassen. Ook ondermijnen de ontwijkers de belastingmoraal van de mensen die wel het volle pond betalen. Uiteindelijk zorgen deze belastingtrucs voor allerlei verstoringen, omdat overheden de middelen ergens anders vandaan moeten halen. Dan krijg je bijvoorbeeld hogere belasting op arbeid – omdat werknemers nu eenmaal minder ‘vluchtig’ zijn – en dat kost banen.

Zeker nu corona en klimaatambities een flinke aanslag op begrotingen doen, zijn extra belastinginkomsten welkom – ook in de VS. Dat is een van de drijfveren achter het G7-voorstel voor een minimumwinstbelasting van 15%. Dit voorstel – dat nog lang niet in kannen en kruiken is – levert overheden direct geld op en zou de race to the bottom kunnen stoppen.

Afgaande op een aantal eerste schattingen zouden overheden hier miljardenbedragen mee binnenhalen, tot wel zo’n 10% van de winsten in de komende jaren. Nu is het geen nieuws dat beleggers liever meer dan minder winst zien. Toch denken wij dat je hier verder moet kijken dan de directe effecten. Het voorstel maakt een minder verstorende belastingheffing mogelijk, wat de economische groei bevordert. Dat is ook zo als de extra opbrengsten naar slimme publieke investeringen gaan die de productiviteit bevorderen en winstgroei ondersteunen. Verder kijken beleggers niet alleen naar rendement, maar ook naar risico. Een meer inclusieve economische groei – met een redelijke verdeling tussen arbeid en kapitaal – zou ook tot een stabielere economische omgeving kunnen leiden. Denk aan minder handelsoorlogen of ‘gele hesjes’.

Kortom, je kunt niet zomaar zeggen dat hogere winstbelastingen slecht zijn voor bedrijven en dus voor aandelenrendementen. Ja, elke euro die de schatkist ingaat, kan niet aan dividend worden uitgekeerd. Maar zoals gezegd kun je voor die euro’s ook iets terugkrijgen op lange termijn: rustiger vaarwater. In het verleden hebben belastingverhogingen – of aankondiging daarvan – ook weinig effect gehad op aandelenmarkten.  

Laten we trouwens een andere hoeksteen in pensioenportefeuilles – obligaties – niet vergeten. Daarvoor is het toch erg prettig dat overheden een goede belastingbasis hebben.

Slingert de belastingpendule nu terug? Het lijkt er in ieder geval op dat de race to the bottom zijn einde nadert. Waar overheden eerst hun eigen ruimte lieten inperken door de markt, pakken zij nu zelf weer een dominantere rol.

Toch zal het omgekeerde, een race to the top, niet zomaar ontstaan. De Taxman waarover George Harrison zijn beklag deed, hanteerde een ‘supertax’ van 95% – ‘one for you, nineteen for me’. De Beatles gingen er bijna failliet aan. Zo’n vaart zal het nu niet lopen. Er zijn veel goede redenen Taxman op te zetten, maar voorlopig behoort de economische actualiteit daar niet toe. En voor beleggers zal het allemaal wel meevallen.

Charles Kalshoven is macro-econoom en senior strateeg bij APG