Cryptomunten blijven populair onder particuliere beleggers, en meer en meer institutionele investeerders worden actief in de handel in digitale valuta. Dat roept de vraag op of pensioenfondsen deze nieuwe assetklasse kunnen blijven negeren. We vroegen Thijs Knaap, hoofdeconoom van APG, en senior strateeg Charles Kalshoven naar hun kijk daarop. "Degenen die rijk werden in de Gold Rush waren niet de goudzoekers zelf."
Meer dan een miljoen Nederlanders beleggen al in crypto's, claimt een radiocommercial voor een handelsplatform. De aantrekkingskracht - naast het feit dat iedereen inmiddels in crypto's lijkt te beleggen - is vooral de kans om snel rijk te worden. Want ondanks de forse koersverliezen die cryptobeleggers recent hebben geleden en het instorten van een stablecoin die bedoeld was om nooit in te kunnen storten, zijn de rendementen nog altijd indrukwekkend. Neem bijvoorbeeld de bitcoin, de oudste van de ongeveer 18.000 cryptovaluta die nu in omloop zijn. Kostte een bitcoin vijf jaar geleden nog iets meer dan €2.000, vandaag is hij ongeveer €20.000 waard (na een piek van bijna €60.000 eind 2022). Onder die miljoen cryptobeleggers zijn er ongetwijfeld met een pensioen dat wordt beheerd door APG. En als zij bereid zijn hun eigen geld te investeren in cryptovaluta, waarom zou hun pensioenfonds dan niet hetzelfde doen?
Dat is precies wat de BaFin, de Duitse toezichthouder op de financiële markten, in juli 2021 mogelijk maakte met nieuwe regelgeving die toestaat dat institutionele beleggers tot 20 procent van hun assets alloceren naar cryptovaluta. De Financial Times noemde dit een poging van de BaFin om 'een balans te vinden tussen zijn zorgen over de 'zeer riskante en speculatieve' aard van cryptovaluta, en zijn wens om de ontwikkeling te stimuleren van nieuwe technologieën die een belangrijk effect kunnen hebben op financiële diensten.'
Meer recent lanceerde BlackRock, 's werelds grootste vermogensbeheerder, de iShares Blockchain and Tech ETF die 'het beleggingsresultaat volgt van een index samengesteld uit Amerikaanse en niet-Amerikaanse bedrijven actief in de ontwikkeling, de innovatie en het gebruik van blockchain- en cryptotechnologieën.' In een begeleidend rapport is BlackRock zeer optimistisch: 'Terwijl de meeste aandacht in de markt gericht is op de prijs en de volatiliteit van de cryptovaluta zelf, geloven wij dat de bredere groeikansen - het toepassen van blockchaintechnologie voor betalingen, contracten en bestedingen in het algemeen - nog niet zijn ingeprijsd.'
Nu zowel particuliere en institutionele beleggers in crypto's omarmen, en toezichthouders de deur openzetten, is het voor APG dan niet tijd om hetzelfde te doen? "Dat is een terechte vraag", zegt Thijs Knaap. "We krijgen regelmatig de vraag waarom wij niet in crypto's beleggen, van media en van mensen op Twitter die ons vertellen dat onze dekkingsgraad een stuk hoger zou zijn als we zo slim waren geweest om vroeg in te stappen. Van die mensen heb ik de laatste tijd weinig meer gehoord, maar we moeten voorbij de recente koersdalingen en crashes kijken. Ongetwijfeld gaan de koersen op een dag ook weer omhoog en zullen er nieuwe, verbeterde cryptomunten worden geïntroduceerd."
De vraag is dus wanneer APG begint te beleggen in crypto's.
Thijs: "Niet op korte termijn. Pensioenfondsen moeten, meer nog dan andere langetermijninvesteerders, beleggen in assets die een kasstroom genereren: aandelen die dividend opleveren, obligaties waarop rente wordt betaald, vastgoed dat huuropbrengsten geeft. Het algemene idee is dat er elke maand ongeveer evenveel geld binnenkomt als we uitbetalen aan pensioenen. Een fundamenteel bezwaar voor pensioenfondsen tegen beleggen in cryptovaluta is daarom dat deze geen kasstroom opleveren. De enige manier om rendement te maken op crypto's is om ze te verkopen aan iemand die er meer voor wil betalen dan jij hebt betaald. Tot die tijd gebeurt er niets, dat maakt investeren in crypto's voor ons onaantrekkelijk en onpraktisch."
Maar pensioenfondsen beleggen ook in de andere assets zonder kasstroom, zoals grondstoffen en goud.
Thijs: "Dat is waar, maar naast hun intrinsieke waarde hebben die assets ook andere aantrekkelijke eigenschappen. We weten, op basis van data die soms honderden jaren teruggaan, hoe ze correleren met andere assetklassen of economische grootheden. Goud bijvoorbeeld beweegt mee met het algemene prijsniveau en geeft daarom een goede bescherming tegen inflatie. Bitcoin heeft geen 200 jaar geschiedenis en ook geen sterke correlatie met andere assets. Misschien met aandelen de laatste tijd, maar dat levert dus geen verdere diversificatie van onze beleggingsportefeuille op en ook geen enkele bescherming. Kortom: crypto's leveren geen kasstroom op en geen bescherming. Dus vanuit een technisch beleggingsoogpunt zien we geen reden om erin te investeren."
Charles: "Laat ik daar nog een argument uit de portfoliotheorie aan toevoegen. Je kunt een goed gediversificeerde beleggingsportefeuille nemen met een bepaalde verhouding tussen risico en rendement en dan kijken wat er gebeurt als je cryptovaluta aan zo'n portefeuille toevoegt. Je moet dan een aantal aannames doen over correlaties en volatiliteit, maar de uitkomsten van de simulaties die ik heb gedaan waren hoe dan ook heel duidelijk: alleen als je rekent met een verwacht rendement van 25 procent per jaar heeft het zin om bitcoins in de portefeuille op te nemen. En als je een beleggingshorizon van 15 jaar hebt, is de vraag die je moet stellen of er iets is wat een groeiverwachting van 25 procent per jaar voor zo'n lange periode rechtvaardigt. Het antwoord is nee: er is geen verhaal dat dat rechtvaardigt. Dus ook langs die redenering kom je tot dezelfde conclusie: er is gewoon geen investeringscase voor cryptovaluta."
Hebben deelnemers in een pensioenfonds, degenen die misschien nu hun eigen geld in cryptomunten steken, hier iets over te zeggen?
Charles: "Alleen op een heel indirecte manier. Er wordt regelmatig gepeild wat hun beleggingsvoorkeuren en risicoprofielen zijn, en vakbondsleden onder de deelnemers zouden hun vertegenwoordigers in het fondsbestuur kunnen aanschrijven. Maar het is uiteindelijk aan het fondsbestuur om te besluiten of het in cryptovaluta wil beleggen. In dat geval zou APG worden gevraagd een formele investeringscase te maken waarin we gedetailleerd vastleggen wat onze visie is op verwachte rendementen, risico's, liquiditeit, correlaties enzovoort. Daarbij kijken we ook naar ESG-aspecten. De betrouwbaarheid van tegenpartijen in transacties is daarbij een punt van zorg, net als het feit dat het delven van cryptovaluta buitensporige hoeveelheden energie kost. Een pensioenfonds dat net uit fossiele brandstoffen is gestapt zal moeite hebben om om dat bezwaar heen te stappen. Dan zijn er nog de toezichthouders die bepaald geen voorstander zijn van cryptovaluta, en ten slotte zou het beleggen in crypto's voor APG ook operationeel een uitdaging zijn omdat het compleet anders werkt dat bij andere typen assets. Dus naast het feit dat er geen beleggingscase te maken is, is er ook een hele serie praktische redenen waarom APG niet op afzienbare termijn rechtstreeks in cryptovaluta gaat beleggen."
In de begindagen van het internet viel er waarschijnlijk ook geen investeringscase te maken voor zoekmachines. Maar als je toen een van de eerste investeerders in Google was geweest, zou je het goed hebben gedaan.
Charles: "Dat is een mooie analogie, maar het essentiële verschil tussen Google en bitcoins is dat je voor zoekmachines, zelfs aan het begin van het internet, een levensvatbaar businessmodel had kunnen bedenken waarin met advertenties en allerlei andere diensten geld worden verdiend. Voor bitcoins daarentegen is de enige manier waarop je geld kunt verdienen de 'greater fool'-benadering van beleggen: vind iemand die er meer voor wil betalen dan jij hebt gedaan. Verder is er echt niets dat ze meer waard zou maken."
In het eerder genoemde rapport gaat BlackRock ook in op dit kritiekpunt. Het beschrijft hoe drie eigenschappen van blockchains, de technologie achter cryptovaluta, online markten fundamenteel kunnen veranderen: peer-to-peertransacties, digitaal gecreëerde schaarste en een onveranderlijk grootboek of transactie-register. Zoals BlackRock schrijft: 'Deze eigenschappen hebben vergaande gevolgen voor de bescherming van, het geld verdienen met en de verificatie van alles wat digitaal is - wat van onschatbare waarde is voor de twee miljard mensen wereldwijd die goederen en diensten online kopen.' Met andere woorden: aangezien de potentiële vraag naar cryptovaluta enorm is en zal blijven groeien, en omdat het aanbod bewust gelimiteerd is, kan de waarde van cryptovaluta op termijn maar één kant op: omhoog.
Er is dus wél iets dat de waarde van cryptovaluta op zal blijven drijven.
Thijs: "Het klopt dat we - ook als we nu geen investeringscase voor crypto's zien - nog steeds zorgvuldig moeten kijken of we redenen kunnen vinden voor een toekomstige waardestijging. De kern van het verhaal in dit verband is dat cryptos je in staat stellen om te opereren buiten de traditionele financiële sector die langzaam, duur en overgereguleerd is. Dat is wat ze aantrekkelijk maakt. Met cryptovaluta ben je in staat om volledig autonoom transacties te doen met iedereen waar dan ook, zolang ze maar een computer of een smartphone hebben."
Charles: "De eersten die dat inzagen waren drugsdealers en wapenhandelaren. Nog steeds lijkt de belangrijkste toepassing van bitcoins het betalen van losgeld aan een of andere Rus die jouw harddisk versleuteld heeft."
Thijs: "Maar dat laat wel zien dat het idee werkt. Je hoeft je met bitcoins niet druk te maken om Know Your Customer- of witwascontroles. Pensioenfondsen kunnen alleen simpelweg geen bitcoins kopen van iemand die ze misschien op een illegale manier verdiend heeft, daarom brengen ze een heel reguleringsapparaat met zich mee. Daardoor zal er een interessante dynamiek ontstaan op het moment dat crypto's zo groot en succesvol worden dat traditionele financiële instellingen niet langer om ze heen kunnen. Dat wordt een kus des doods. Crypto's raken dan namelijk verwikkeld in de traditionele financiële sector en verliezen daardoor precies dat wat ze in de eerste plaats aantrekkelijk maakte. Het is als met die club die zo populair is omdat er alleen maar coole gasten komen. Op het moment dat wij binnenkomen is zo'n club in één klap niet langer populair en cool. Het zal dus kiezen worden uit twee kwaden: of crypto's blijven volledig gescheiden van de traditionele financiële sector maar dan blijft hun toepassing beperkt, of ze nemen elementen van die sector over en verliezen een deel van hun aantrekkingskracht."
Zijn jullie niet bang dat je wordt gezien als een stel oude, behoudende mannen die gewoon niet begrijpen dat dit The Next Big Thing is en die niet openstaan voor iets nieuws?
Thijs: "Dat is inderdaad een zorg, dat willen we zeker niet. Maar wij kijken in de eerste plaats naar crypto's als pensioenbeleggers: zijn ze een aantrekkelijke investering gezien onze doelstellingen? We vinden dus duidelijk van niet. Dat betekent alleen nog niet dat we niet openstaan voor innovaties of dat we niet inzien dat cryptovaluta en blockchaintechnologie de potentie hebben om financiële dienstverlening te verbeteren."
Charles: "Maar er is een verschil tussen directe beleggingen in cryptovaluta en beleggingen in bedrijven die producten en diensten aanbieden die gebaseerd zijn op crypto assets en blockchains. Maar om terug te komen op de analogie met de beginjaren van het internet: de nieuwe Google hebben we in dat opzicht nog niet gezien. Brokers en platformen die de handel in crypto's mogelijk maken kunnen best een goede investering zijn. Sommige zijn inderdaad al genoteerd aan de Nasdaq en daarmee belegt APG al in beperkte mate in ze. Maar het is altijd goed om je te herinneren dat degenen die in de negentiende eeuw rijk werden in de California Gold Rush niet de goudzoekers waren, maar de mensen die hen schoppen, houwelen en spijkerbroeken verkochten."