524 Miljard euro. Dat is het totaal belegd vermogen van APG wereldwijd (stand oktober 2022). Doel: een goed en duurzaam rendement voor de deelnemers van de fondsen. De portefeuille is vanzelfsprekend breed. Van investeringen in windmolenparken in Zeeland tot aandelen in internationale hotelketens. En van veilige obligaties tot de wat meer fluctuerende handel in goud of soja. Wie zijn de mensen achter die beleggingen? Wat drijft ze? Welke keuzes maken ze? En waarom?
In deze aflevering: Martijn Olthof, Manager DMEF (Developed Markets Equities Fundamental) Industry & Energy.
Beursgenoteerde investeringen in nutsbedrijven, hernieuwbare energie, olie en gas. Daarop richt Olthof zich, waarbij zijn belangstelling als aandelenbelegger nu vooral uitgaat naar nutsbedrijven. Dat waren lang enigszins saaie, voorspelbare aandelen. Nu ze een belangrijke rol gaan spelen in de energietransitie, is dat veranderd. Voor de langere termijn is die transitie dan ook een belangrijk thema in het werk van Olthof en als het gaat om de vraag hoe die zal uitpakken, kun je niet om de Europese energiecrisis heen.
Is de energiecrisis een blessing in disguise voor de energietransitie?
Olthof: “De energiecrisis kan positief uitwerken voor de energietransitie, omdat we nog meer met de neus op de feiten zijn gedrukt wat betreft onze afhankelijkheid van fossiele brandstoffen uit landen als Rusland. Maar de hoge energieprijzen kunnen ook vertragend werken op de verduurzaming van onze energievoorziening, omdat er minder geld overblijft om investeringen te doen in die verduurzaming.
Hoe komt Europa van die afhankelijkheid van Russisch gas af?
“We kunnen sowieso niet zomaar al het gas uit Rusland vervangen door hernieuwbare energie. Om de energiecrisis in Europa het hoofd te bieden, is het niet genoeg om alleen maar meer duurzame energie op te wekken. We moeten ook ervoor zorgen dat de vraag naar energie daalt, bijvoorbeeld door isolatie en meer bewust gebruik. Maar zelfs dan ontkomen we er niet aan om op zoek te gaan naar alternatieve fossiele energiebronnen. En dan kom je wel in een spanningsveld terecht. De één is tegen gas uit Qatar vanuit het oogpunt van mensenrechten, de ander wil geen schaliegas uit de VS vanwege de milieu-impact. Ook wil niet iedereen dat er naar gas geboord wordt op de Noordzee. Maar je moet de energie uiteindelijk wel érgens vandaan halen.”
Niemand weet wanneer de oorlog voorbij is, hoe de machtsverhoudingen dan liggen en wat dat betekent voor de Russische gasleveringen. Hoe ga je als belegger om met al die onzekerheid?
“Een van mijn belangrijkste beleggingsprincipes is dat je alleen een grote beleggingspositie inneemt als je overtuigd bent van iets dat nog niet door de markt is ingeprijsd. Wat betreft geopolitiek heb ik vaak geen betere inzichten dan de markt. Het is best lastig om geopolitieke ontwikkelingen in te schatten en als belegger een overtuiging te hebben dat iets een bepaalde kant opgaat. Ook geopolitiek experts waarmee je spreekt, zien niet alles aankomen. Dus kies ik er vaak voor om de beleggingsportfolio zodanig in te richten dat onze beleggingen niet harder worden geraakt dan de benchmark, als een bepaalde geopolitieke ontwikkeling niet plaatsvindt of juist wel. Je kunt je dan beter richten op de zaken waarmee je de markt wel denkt te kunnen verslaan.”
Kun je een voorbeeld noemen waarbij je zo’n overtuiging wel had?
“Een paar jaar geleden ontstond in Guyana veel politieke turbulentie. Het oliebedrijf Hess boort daar naar olie en er werd aangenomen dat die turbulentie mogelijk kon leiden tot het intrekken van de boorlicentie van Hess, of tot hogere belastingen. De koers van het aandeel daalde toen enorm. Gesprekken met mensen van de Amerikaanse ambassade in Guyana hebben ons toen een beter beeld van de politieke verhoudingen en -situatie in het land gegeven, waarna we de conclusie trokken dat Hess zijn activiteiten waarschijnlijk kon voortzetten. Die koerscorrectie was dus een overreactie van de markt en we hebben dan ook aandelen bijgekocht. Later bleek het politiek gezien inderdaad met een sisser af te lopen, wat goed heeft gewerkt in onze beleggingsportfolio.”
Je had het ook bij het verkeerde eind kunnen hebben, de markt heeft immers meestal gelijk. Twijfel je op zo’n moment niet aan je beslissing?
“Om dit werk te doen, moet je bescheiden zijn in de zin dat je niet te snel moet denken dat je de markt kunt verslaan. Beursgenoteerde markten kunnen genadeloos zijn, je weet nooit alles. Het is dus belangrijk dat je een enorme nieuwsgierigheid hebt, naar hoe iets in technische zin werkt maar ook naar hoe marktsentiment tot stand komt. In dit geval waren we er behoorlijk van overtuigd dat de marktreactie overtrokken was. Je moet dan wel een bepaalde mate van stressbestendigheid hebben. Het is belangrijk dat je de druk voelt, maar je moet weten wanneer je moet ingrijpen en wanneer niet.”
Waarom zoek je beleggingen nu vooral in de nutssector en bijvoorbeeld niet in olieproducerende bedrijven?
“De pensioenfondsen waarvoor APG werkt schroeven hun beleggingen in fossiele energie zoals olie en gas steeds verder terug. En de nutssector is interessant omdat deze bedrijven net als de olie- en gassector een belangrijke rol in de energietransitie hebben. Niet alleen door de bouw van windmolens en zonneparken, maar ook vanwege de enorme investeringen die nodig zijn in het elektriciteitsnetwerk – zodat het netwerk het toenemende aanbod van wind- en zonne-energie aankan. Maar ook de vraag aan kan, die de komende jaren verder zal stijgen – alleen al door toenemend gebruik van elektrische auto’s en warmtepompen. De shift die nutsbedrijven moeten maken voor de energietransitie, maakt de sector niet alleen in Europa interessant voor beleggers, dat geldt ook voor de VS.”
In Nederland vragen consumenten zich af waarom de variabele prijs voor stroom of gas zo sterk verschilt per leverancier. Hoe is dat te verklaren?
“Sommige van die bedrijven zijn pure handelaren, die al hun energie op de beurs inkopen en vervolgens doorverkopen. Dat doen ze op de korte termijn. Dus zodra de looptijd van een vast contract voorbij is, kunnen ze niet anders dan de prijsstijgingen volledig doorberekenen aan de klant. Maar als energiebedrijven zelf kerncentrales of waterkrachtcentrales hebben, stijgen de kosten daarvan nauwelijks. Die bedrijven mogen die hoge marktprijzen niet zomaar doorberekenen aan de eindgebruiker, waardoor de tarieven voor hun klanten relatief minder sterk stijgen.
Maar er zijn nog meer factoren die een rol spelen. Een energiebedrijf dat bijvoorbeeld veel contracten had met het Russische Gazprom en energie aan consumenten levert tegen een vaste prijs, gaat failliet op het moment dat de gasleveringen uit Rusland volledig wegvallen – als de overheid niet te hulp schiet, tenminste. Andere energieleveranciers kochten gas weliswaar ook bij Gazprom in, maar hadden klantcontracten waar in staat dat ze marktprijzen in rekening brengen. Dus toen de gaslevering door Rusland stopte, moesten ze gas tegen een hogere prijs op de markt inkopen, maar konden ze die kosten meteen doorberekenen aan de eindgebruiker.”
Stel, de oorlog in Oekraïne is morgen voorbij. Wat betekent dat dan voor de energieprijzen?
“De energieprijzen liepen natuurlijk al op bij het herstel van de economie na de coronapandemie. Ze waren hoog, maar wel nog binnen bepaalde bandbreedtes. Door de oorlog zijn ze echt geëxplodeerd. Als de oorlog in Oekraïne morgen voorbij zou zijn, bewegen de prijzen zich waarschijnlijk naar een niveau dat niet zo laag ligt als tijdens de pandemie, maar wel fors lager dan nu.”
En als we verder de toekomst in kijken?
“Het besef dringt door dat gas niet oneindig beschikbaar is, zoals In de jaren vóór COVID.Toen was er echt een overschot aan goedkoop aardgas op de wereldmarkt. Dat kwam door het vele gas dat bij olieproductie in de VS als bijproduct vrijkomt, maar ook door het gas dat daar via fracking gewonnen wordt. Zo’n overschot wordt – denk ik – op de langere termijn niet meer verwacht, dus ik verwacht ook niet dat we nog teruggaan naar die extreem lage prijzen. Maar nóg verder vooruit blikkend: uiteindelijk moeten we toch van fossiele brandstoffen af. Op een gegeven moment moet de vraag gaan afnemen richting nul, waardoor de prijzen van fossiele brandstoffen extreem laag en uiteindelijk irrelevant worden. Maar als ik naar de huidige fossiele energieconsumptie en uitstoot kijk, zie ik het voorlopig niet die kant op gaan.”
Een wereld waarin fossiele energie volledig is vervangen door duurzame energievormen: hoe ziet de weg daar naartoe uit?
“De eerste stap is de vergroening van de stroomopwekking en die is al in volle gang. In het ene land is stroom uit zon en wind natuurlijk makkelijker op te wekken dan in het andere. Maar op sommige plekken is duurzaam opgewekte stroom de rol van fossiele stroom al aan het overnemen. Een land als Noorwegen draait al tientallen jaren volledig op stroom uit waterkrachtcentrales. Niettemin is de vergroening van onze stroomopwekking een enorme klus, waarvoor niet alleen de nodige mankracht en materialen nodig zijn, maar ook vergunningen. Als je een hoogspanningsmast wil bouwen, ben je zo 6-8 jaar verder voordat je aan de slag mag. De uitdaging is bovendien dat we veel méér elektriciteit nodig hebben voor de volgende stap: de elektrificatie van andere onderdelen van de economie, zoals vervoer, zware industrie en luchtvaart. Daarvoor zijn nú de research en voorbereidingen nodig, maar het grootste deel van die transitie zelf moet in de jaren ‘30-40 plaatsvinden.”
Welke bijdrage kunnen beleggers leveren aan de energietransitie?
“Om investeringen rendabel te laten zijn, ook in hernieuwbare energie, moeten de juiste voorwaarden aanwezig zijn. Die creëer je in een wisselwerking tussen overheid en bedrijfsleven, waarbij je als belegger of bedrijfsleven niet achterover kunt leunen. Maar uiteindelijk heb je wel een overheid nodig die voor die voorwaarden zorgt, door fossiele energie duurder te maken en groene energie goedkoper. Het is nog steeds heel lastig om op grote schaal te investeren in de verduurzaming van zware industrie en vervoer, omdat die voorwaarden er nog niet zijn.
Wat ook zou helpen, is een veel hogere co2-prijs. Als die een paar honderd euro per ton uitstoot zou zijn en over de hele wereld geldt, is het voor een bedrijf als Tata Steel een stuk makkelijker om bijvoorbeeld te zeggen: we schakelen over op waterstof.”
Wat maakt de energiesector voor jou zo interessant?
“Het was totaal niet gepland dat de energiesector mijn specialisme zou worden, maar in mijn eerste baan als corporate finance consultant bij McKinsey werd ik gekoppeld aan iemand die er al wat langer zat en nutsbedrijven als focussector had. Hij vond dat maar een vervelende sector en was eigenlijk blij dat hij die naar een junior kon doorschuiven. Vanaf toen heb ik me op deze bedrijven gericht en ik vond het superinteressant. Het is politiek, het is financieel, het is technisch. Later ben ik me daarnaast op de olie- en gassector gaan richten. In 2004-2005 speelde klimaatverandering nog helemaal niet zo’n belangrijke rol voor nutsbedrijven en fossiele energiebedrijven. Dat is er later bijgekomen, wat deze sectoren alleen maar boeiender heeft gemaakt – ook in mijn werk bij APG. Het zijn nu interessante tijden voor de energiesector. Nu zie je hoe bepaalde bedrijven kraken of juist floreren.”